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本文作者：閆玉玲 單位：中國石油經濟技術研究院

企業(yè)資本結構是指企業(yè)各種資金來源的比例，它包括債務資本與股權資本的比例關系，債務資本結構和股權資本結構。資本結構的合理與否在很大程度上決定公司未來的盈利能力和發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。

1資本結構理論分析

資本結構理論主要包括古典資本結構理論和現(xiàn)代資本結構理論。凈收益理論認為，利用債務融資可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。莫迪利亞尼和米勒定理認為，在一個信息完全和稅率為零的市場中，公司的價值與資本結構沒有關系的，在稅率大于零時，增加債務可以使公司獲得利息稅盾，從而使公司的價值增加。啄食順序理論認為，由于信息不對稱，公司對外發(fā)行股權時容易導致股價下跌，公司可通過內部融資、發(fā)行無風險、低風險債券融資避免引起證券價格的下跌，因此公司偏好內部融資，如果需要外部融資，公司首先選擇債務融資，然后考慮混合證券融資，然后才是股權融資。

現(xiàn)代企業(yè)資本結構的研究始于20世紀50年代，主要包括動態(tài)資本結構權衡理論、市場擇時理論和資本結構理論。Bak－er和Wurgler發(fā)現(xiàn)：低財務杠桿企業(yè)是那些當市場價值高時籌集資金的企業(yè)，而高財務杠桿企業(yè)是當市場價值低時籌集資金的企業(yè)；市場價值的波動對資本結構具有較大的影響，且至少持續(xù)10年。成本理論是指隨著公司債權資本的增加，債權人的監(jiān)督成本隨之上升，債權人會要求更高的利率。這種成本最終要由股東承擔，公司資本結構中債權比率過高會導致股東價值的減低。根據成本理論，債權資本適度的資本結構會增加股東的價值。資本結構的優(yōu)化對減少上市公司的成本，具體來說就是減少股東利益向經理人員轉移、控制經理的在職消費以及過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。同時實證研究也證明：經營者持股比例與股權成本呈現(xiàn)負相關；國家股比例和流通股比例與股權成本呈較顯著正相關。

2資本結構影響因素分析

資本結構影響因素較多，但不同行業(yè)資本結構的影響因素不同，多數(shù)實證研究觀點如下：

2.1資本結構與經濟效益負相關，實證研究表明，工業(yè)部門資產負債率或者負債水平與企業(yè)經濟效益負相關，經濟效益越好，資產負債率與企業(yè)經濟效益的相關性表現(xiàn)越強烈。盈利越高的企業(yè)內源融資能力相對較好，會適當減少對對外源融資的依賴；并且更有優(yōu)勢吸引外部投資者的投資，更偏向減少債務融資。并且負債越高，企業(yè)承擔的風險越大，會影響外部投資者對企業(yè)的評價。

2.2公司規(guī)模對資本結構的影響存在負相關關系，企業(yè)成長過程中因投入較大，必然需要更多的負債融資支撐其發(fā)展。

2.3資產流動性與資本結構負相關，企業(yè)流動比率越大，表明資產流動性越好，不需要更多負債就可以滿足企業(yè)資金需求。因為石油石化企業(yè)原油等產成品存貨周轉速度快，流動資產的比率較低，需要進行更多債務融資。

2.4資產擔保價值與資產負債率正相關。企業(yè)資產的可抵押性越高，企業(yè)越容易得到較高的信用評級，從而越有可能維持較高的負債水平。

3資本結構對企業(yè)價值的影響

一是保持合理的資本結構有利于提高企業(yè)價值。債務融資能夠給企業(yè)帶來財務杠桿收益和節(jié)稅收益，當總資產息稅前利潤率大于債務成本率時，企業(yè)進行債務融資，可以獲得財務杠桿收益，提高企業(yè)價值；企業(yè)進行債務融資可以帶來節(jié)稅收益，提高企業(yè)價值。但隨著債務融資的增長，企業(yè)面臨的財務風險就會增大，進而使企業(yè)陷入財務危機及破產。

二是通過影響投資者對企業(yè)經營狀況的判斷以及投資決策來影響企業(yè)價值，資本結構向外部投資者傳遞了有關企業(yè)價值的信息，影響外部投資決策，從而影響企業(yè)價值，管理者持股和主動回購股權被投資者看做是企業(yè)前景良好的一個信號，這是因為管理者承擔了風險。

三是通過影響企業(yè)治理結構來影響企業(yè)價值；債務融資能夠促使企業(yè)經營者努力工作，選擇正確的行為，向市場傳遞企業(yè)經營業(yè)績信號，有助于外部投資者對企業(yè)未來經營狀態(tài)做出正確判斷。

4對石油企業(yè)資本結構啟示

2011年年報顯示，中石油、中石化、中海油的資產負債率為44%、55%、32%，相比之下，我國目前石油上市公司資產負債率偏高，優(yōu)化資本結構，制定合理的融資決策已成為石油石化上市公司急需解決的問題之一。

4.1影響企業(yè)的經濟增加值的大小。經濟增加值是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤與資本成本之差，因此影響EVA的關鍵因素是凈利潤和資本成本。其中，凈利潤為正向指標，其值越大，相應的EVA值越大；資本成本為反向指標，其值越大，相應的EVA值越小。資本結構通過影響資本成本對企業(yè)價值造成一定的影響。因此，對于石油公司來說，在無法控制油價的條件下，主要是提高油氣產量，有效控制成本；做好項目投資的可行性分析，有效降低成本。

4.2密切關注各地經濟、金融形勢和匯率的變化情況，調整貸款的銀行結構和幣種結構，以預防和降低借貸和匯率風險。優(yōu)化負債結構，重點是負債的到期結構。由于預期現(xiàn)金流量很難與債務的到期及數(shù)量保持協(xié)調一致，這就要求企業(yè)在允許現(xiàn)金流量波動的前提下，確定負債到期結構應保持在安全邊際以內