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第1篇：價(jià)值投資估值方法范文

在椰風(fēng)海韻的海口，頭天晚上遇到的人是潘石屹，后來(lái)SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)。老潘精于數(shù)字與市場(chǎng)，口才絕佳。老潘后來(lái)推薦了一位戴眼鏡瘦瘦的人大研究生，在簡(jiǎn)陋的環(huán)境里與我談中國(guó)未來(lái)的前途，他叫易小迪，現(xiàn)在陽(yáng)光100的董事長(zhǎng)。再后來(lái)，見到理想豐滿的馮侖（萬(wàn)通董事局主席）、目光深邃的王功權(quán)（后來(lái)著名的風(fēng)投大佬兼2011年更為著名的“私奔帝”）?？傊?dāng)時(shí)年輕的人們沒房也沒有什么錢，不知道未來(lái)在哪里，有的只是青春、熱情、干勁與理想，但是他們僅僅是暫時(shí)的“貧”，卻不“窮”。雖然沒有錢財(cái)，卻理想遠(yuǎn)大，之后的二十年他們將理想演繹成現(xiàn)實(shí)。

第一次啟蒙應(yīng)該是聽海南證券董事長(zhǎng)張志平講股票。當(dāng)時(shí)印象深刻關(guān)于股票的書是水運(yùn)憲寫的《深圳股市大震蕩》，很久以后才知道《烏龍山剿匪記》是他的代表作。

實(shí)際進(jìn)入股票市場(chǎng)應(yīng)該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門檻”讓包括我在內(nèi)的幾乎所有人都能沒有阻礙地進(jìn)入股市，能投資賺錢，還不需要特權(quán)、不需要關(guān)系、不需要行賄，實(shí)在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執(zhí)迷不悟，在這方面股市確有與賭場(chǎng)相似之處。視股市如賭場(chǎng)卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過(guò)賭博取得財(cái)務(wù)成功無(wú)異于緣木求魚。

最初開戶是在華夏證券東四十條營(yíng)業(yè)部，當(dāng)時(shí)常見負(fù)責(zé)人之一是范勇宏（后來(lái)華夏基金的老總），以及忙碌的股評(píng)家趙笑云，那里還有當(dāng)時(shí)寂寂無(wú)名后來(lái)卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個(gè)好時(shí)機(jī)，那年春天上證指數(shù)達(dá)到1500點(diǎn)，次年跌至悲慘的300點(diǎn)，相隔12年之后的2005年上證指數(shù)才998點(diǎn)，相隔19年之后的2012年春天也不過(guò)2200點(diǎn)。當(dāng)時(shí)大家實(shí)際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來(lái)莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當(dāng)年的振振有詞今日看來(lái)多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現(xiàn)在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒有多少錢投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問(wèn)題。如饑似渴于各種可能得到的投資書籍，并通過(guò)認(rèn)真工作積累本金。在互聯(lián)網(wǎng)尚未出現(xiàn)的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書店看書，為了省下存自行車的2分錢存車費(fèi)，需要將車停在遠(yuǎn)遠(yuǎn)不要錢的地方，再走回到書店。即便去圖書館，基本上也是站著看書，舍不得從書架走回座位的時(shí)間，漸漸養(yǎng)成了飛速閱讀的習(xí)慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關(guān)巴菲特的書出現(xiàn)在我生命里，如同黑屋中忽然射進(jìn)一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發(fā)現(xiàn)了指路的明燈。這本書就是后來(lái)的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買股票就是買企業(yè)、好企業(yè)好價(jià)格等現(xiàn)在聽來(lái)盡人皆知，但當(dāng)時(shí)簡(jiǎn)直是天外來(lái)音，聞所未聞。對(duì)于他的感激之情在多年之后融入我寫的《巴菲特，生日快樂(lè)！》一文中。

乘著來(lái)自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫到：“在春節(jié)休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來(lái)收獲季節(jié)只需要耐心等待即可?！逼浜蟮膬赡瓴扇　百I入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長(zhǎng)虹和興化，取得約十倍的回報(bào)（同期指數(shù)大約上升了兩倍），奠定了后來(lái)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。這段經(jīng)歷當(dāng)年以《關(guān)于股票投資的通信》系列分期發(fā)表于《金融時(shí)報(bào)》，以至于時(shí)隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國(guó)讀書，可以說(shuō)我是用長(zhǎng)虹的“獎(jiǎng)學(xué)金”讀完了美國(guó)MBA課程。

如何在遠(yuǎn)隔重洋，沒有互聯(lián)網(wǎng)信息、沒有網(wǎng)上交易的年代，決勝萬(wàn)里之外，這是個(gè)從未有過(guò)的挑戰(zhàn)。

楊天南

第2篇：價(jià)值投資估值方法范文

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;估值方法;選擇模型

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長(zhǎng),目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個(gè)個(gè)投資神話的誕生,越來(lái)越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險(xiǎn)投資比例,保險(xiǎn)巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實(shí)業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略之中。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題

1.1財(cái)務(wù)估值與“投人”偏好

對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來(lái)說(shuō),最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險(xiǎn)也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時(shí),好的個(gè)人不等于好的團(tuán)隊(duì),好的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不等于好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評(píng)估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也至關(guān)重要。對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)估全靠投資人的經(jīng)驗(yàn),但僅僅依靠短時(shí)間的盡職調(diào)查很難保證不會(huì)“投錯(cuò)人”,不會(huì)“投錯(cuò)團(tuán)隊(duì)”。所以在“投人”的同時(shí),還要重視財(cái)務(wù)估值。財(cái)務(wù)估值是風(fēng)險(xiǎn)投資估值的基礎(chǔ),但財(cái)務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個(gè)估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù)。凈利潤(rùn)一方面受行業(yè)周期影響,波動(dòng)性很強(qiáng),另一方面凈利潤(rùn)這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。對(duì)于除了Pre-IP0和并購(gòu)以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實(shí)踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”來(lái)確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對(duì)估價(jià)法、資產(chǎn)評(píng)估法、期權(quán)定價(jià)法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。

2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)

紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價(jià)值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計(jì)算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價(jià)值。

可以看出,對(duì)于穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價(jià)值。DDM法是西方國(guó)家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國(guó)家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)期,高分紅低增長(zhǎng)是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)。

2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。

則股權(quán)價(jià)值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠?yàn)楣蓶|自由支配的現(xiàn)金流為計(jì)算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過(guò)于受分紅政策影響的缺點(diǎn),反映了“銷售為虛、利潤(rùn)為實(shí)、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營(yíng)理念。對(duì)于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長(zhǎng)率可預(yù)測(cè)的企業(yè),FCFE法測(cè)算的企業(yè)價(jià)值最為接近真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長(zhǎng)型企業(yè)。

2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報(bào)與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。表明只有在經(jīng)營(yíng)成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會(huì)為投資者增加財(cái)富。

則公司的價(jià)值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn),凈利潤(rùn) + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等會(huì)計(jì)方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對(duì)高科技企業(yè)估值時(shí),EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實(shí)踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值:EV0=PE×net•profit(4)

實(shí)踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù),有時(shí)也使用當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來(lái)。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點(diǎn)在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計(jì)算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價(jià)值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會(huì)計(jì)方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點(diǎn)一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)性,二是可以防止凈利潤(rùn)指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價(jià)值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購(gòu)等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。

3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個(gè)階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),沒用形成穩(wěn)定市場(chǎng)需求,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流均難以預(yù)測(cè)。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個(gè)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)模化階段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場(chǎng)認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時(shí)期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過(guò)規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場(chǎng)需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。這一時(shí)期,行業(yè)成長(zhǎng)性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對(duì)性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長(zhǎng)低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長(zhǎng)高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。

市盈率法和市凈率法是一對(duì)互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點(diǎn),用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險(xiǎn)投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法。基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來(lái)選擇估值方法,克服了實(shí)踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結(jié)論

本文針對(duì)目前風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究?jī)?nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險(xiǎn)投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財(cái)務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力因素,對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對(duì)于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對(duì)于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進(jìn)行財(cái)務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項(xiàng)因素;對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對(duì)于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點(diǎn)考慮市場(chǎng)占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

參考文獻(xiàn):

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,馮兵:《風(fēng)險(xiǎn)投資基金:中國(guó)機(jī)會(huì)》,北京,中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社,2007年。

[3] 吳曉靈:“發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金需要研究的幾個(gè)問(wèn)題”,《中國(guó)金融》,2007年第11期。

第3篇：價(jià)值投資估值方法范文

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡(jiǎn)單地把企業(yè)過(guò)往的業(yè)績(jī)作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長(zhǎng)，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營(yíng)不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問(wèn)題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。

1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性

傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來(lái)越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無(wú)法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過(guò)于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問(wèn)題。

從時(shí)間坐標(biāo)來(lái)看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來(lái)分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：

顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問(wèn)題，沒有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。

2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性

2.1 實(shí)物期權(quán)含義

實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過(guò)程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場(chǎng)條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場(chǎng)狀況不明朗，則可等市場(chǎng)明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)情況良好，則可履行投資的未來(lái)支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。

2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性

清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國(guó)大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長(zhǎng)36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計(jì)交易105起，熱門投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過(guò)40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。

私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來(lái)越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)。

Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來(lái)的利潤(rùn)，來(lái)自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。

3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型

該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢(shì)，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。

設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析

我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬(wàn)元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬(wàn)元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過(guò)公司市場(chǎng)部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場(chǎng)對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國(guó)債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。

結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬(wàn)元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。

5 結(jié)論

實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營(yíng)柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來(lái)的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。

參考文獻(xiàn)：

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第4篇：價(jià)值投資估值方法范文

每當(dāng)對(duì)一家公司進(jìn)行估值時(shí)，了解其所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)，理解其歷史財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)模式都至關(guān)重要。8月31日，以新興行業(yè)公司為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的靜態(tài)市盈率分別為76.6和50.6，而對(duì)應(yīng)的滬深A(yù)股是21.3。不難看出，新興行業(yè)公司的估值普遍較高，這也成為市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文在歸納了新興行業(yè)公司特征的基礎(chǔ)上，對(duì)新興行業(yè)公司的估值方法進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹，并分析如何識(shí)別和應(yīng)對(duì)收益法中的不確定性。

估值方法的選擇

一般而言，新興行業(yè)公司具有以下三大特征：一、處于企業(yè)生命周期的初期階段。新興行業(yè)企業(yè)通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期的初期階段，發(fā)展前景巨大但產(chǎn)業(yè)環(huán)境還不成熟。該階段主要有三點(diǎn)特征：一是投資可能不產(chǎn)生現(xiàn)金流，甚至負(fù)向現(xiàn)金流；二是未來(lái)增長(zhǎng)難以確定，產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率無(wú)法評(píng)估，甚至是沒有產(chǎn)品，市場(chǎng)空間無(wú)從得知；三是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力未知，如果該行業(yè)的投資回報(bào)率高，理論上接下來(lái)會(huì)有多家企業(yè)接踵而至，競(jìng)爭(zhēng)分割市場(chǎng)份額。二、獨(dú)特性。在日新月異的發(fā)展環(huán)境中，新興行業(yè)的企業(yè)無(wú)論從行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿?、掌握或可借助的資源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點(diǎn)。從整個(gè)行業(yè)的角度來(lái)看，特性大于共性。三、輕資產(chǎn)。新興行業(yè)企業(yè)的主要長(zhǎng)期投資通常為研發(fā)支出，其核心資產(chǎn)往往為內(nèi)部形成的無(wú)形資產(chǎn)，如商標(biāo)、客戶關(guān)系、著作權(quán)、專利權(quán)及技術(shù)等等。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，研究階段的支出需要作費(fèi)用化處理而開發(fā)階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無(wú)形資產(chǎn)雖然可能是企業(yè)的核心價(jià)值，卻往往無(wú)法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

企業(yè)估值有三種常用方法：成本法，市場(chǎng)法和收益法。成本法，是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。由于新興行業(yè)擁有輕資產(chǎn)的特征，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這些輕資產(chǎn)往往沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，所以成本法通常不適用于新興行業(yè)的估值。市場(chǎng)法，指通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與類似資產(chǎn)的異同，并將其市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。新興行業(yè)各公司往往具有獨(dú)特性，可比公司難以選定；而且，新興行業(yè)的公司通常處于生命周期的前期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易呈現(xiàn)不穩(wěn)定性（營(yíng)收巨幅增長(zhǎng)、前期經(jīng)營(yíng)凈虧損等），導(dǎo)致可比乘數(shù)的選擇很難具有代表性，所以市場(chǎng)法的運(yùn)用并非主流。收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益折現(xiàn)以確定估值時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值。與成本法和市場(chǎng)法相比，運(yùn)用收益法在對(duì)新興行業(yè)公司進(jìn)行估值時(shí)有諸多優(yōu)勢(shì)：首先，依托于自由現(xiàn)金流，是對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映；其次，對(duì)收益的預(yù)測(cè)可以體現(xiàn)該企業(yè)的盈利模式以及變現(xiàn)能力；最后，收益法可以識(shí)別出企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。然而，收益法的主要挑戰(zhàn)是需要對(duì)較多變量參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，估值結(jié)果存在不確定性。

收益法的主要考量

管理層預(yù)測(cè)

企業(yè)管理層有時(shí)可能會(huì)對(duì)外提供內(nèi)部的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，評(píng)估師需要對(duì)這些信息仔細(xì)權(quán)衡。

數(shù)據(jù)分析

當(dāng)進(jìn)行獨(dú)立分析時(shí)，評(píng)估師通常是通過(guò)分析該公司的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)和同行業(yè)或類似行業(yè)其他不同成長(zhǎng)周期階段的公司做比照，然后做出財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。作為評(píng)估師或投資者，在面對(duì)的不確定性越大時(shí)，越需要保持財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和估值模型的簡(jiǎn)潔。需要從大量不確定的參數(shù)中，探尋出真正驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的變量，利用這些變量構(gòu)建估值模型。簡(jiǎn)潔的模型一方面可以使投資人專注于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數(shù)，從而降低了出錯(cuò)的概率。安永自主研發(fā)了CARVEx分析軟件，估值與財(cái)務(wù)模型團(tuán)隊(duì)也會(huì)使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關(guān)數(shù)據(jù)，識(shí)別出價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并可視化地呈現(xiàn)出來(lái)。

應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的不確定性

收益法的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速變動(dòng)。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新興行業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)還面臨著更大的中觀產(chǎn)業(yè)和微觀個(gè)體的不確定性，如產(chǎn)業(yè)規(guī)模、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品開發(fā)運(yùn)營(yíng)等。很多時(shí)候，投資者可能會(huì)拒絕承認(rèn)不確定性的存在，而試圖在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中做出精確的預(yù)測(cè)，或是因?yàn)椴淮_定性難以預(yù)測(cè)判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場(chǎng)法進(jìn)行估值。安永建議投資者應(yīng)該直面不確定性，把各種不確定性分類，評(píng)估它們對(duì)原財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)產(chǎn)生的影響，并對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行合理調(diào)整。

應(yīng)對(duì)估值結(jié)果的不確定性

評(píng)估師進(jìn)行估值的目的通常是為了探尋企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value），而估值結(jié)果往往與市場(chǎng)價(jià)格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實(shí)際來(lái)源于兩個(gè)部分。

估值結(jié)果 C 市場(chǎng)價(jià)格 = （內(nèi)在價(jià)值 C 市場(chǎng)價(jià)格）+（估值結(jié)果 C 內(nèi)在價(jià)值）

所以，估值結(jié)果和市場(chǎng)價(jià)格的差異包含了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的偏離程度以及評(píng)估師的估值誤差這兩個(gè)因素。人們都熟悉“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”這句話，但人們不知道價(jià)格會(huì)偏離價(jià)值多長(zhǎng)時(shí)間，或這個(gè)時(shí)間有沒有超過(guò)預(yù)期的投資期限；另一方面，估值結(jié)果的誤差可能來(lái)源于多種不確定性。面對(duì)這些不確定性，本文歸納了四種常見的方法。

1.投資安全邊界（Margin of Safety）

本杰明?格雷厄姆在其《證券分析》一書中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格的差異。價(jià)值投資者認(rèn)為只應(yīng)投資那些內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的股票或企業(yè)。因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值難以估算準(zhǔn)確，所以設(shè)置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業(yè)被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出投資決策。

2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）

對(duì)投資者而言，敏感性分析就是識(shí)別出對(duì)估值結(jié)果有重要影響的因素，分析并測(cè)算其影響程度和敏感性，進(jìn)而判斷哪些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目具有潛在的重大影響。當(dāng)所有其它不確定因素保持在基準(zhǔn)值不變時(shí)，考察單個(gè)不確定性因素的變動(dòng)對(duì)目標(biāo)產(chǎn)生影響的程度。

敏感性分析有助于對(duì)單一的估值結(jié)果做出詳細(xì)的解讀。它可以為進(jìn)一步進(jìn)行不確定性分析（如概率分析）提供依據(jù)；也可以分析判斷項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力；還可以通過(guò)比較多個(gè)方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。┑耐顿Y方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一種通過(guò)考慮各種可能發(fā)生的事件，分析未來(lái)可能帶來(lái)的影響的方法。通過(guò)分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會(huì)設(shè)置“樂(lè)觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現(xiàn)的情景）三種情景。

情景分析展現(xiàn)的不是一個(gè)確定的未來(lái)，而是簡(jiǎn)潔地展現(xiàn)未來(lái)可能出現(xiàn)的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動(dòng)一個(gè)參數(shù)的限制，情景分析可以在設(shè)置情景時(shí)同時(shí)改變多個(gè)變量的取值，從而分析該情景下各變量對(duì)估值的影響（如進(jìn)行壓力測(cè)試）。

4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）

當(dāng)所要求解的問(wèn)題是某種事件發(fā)生的概率，或者是某個(gè)隨機(jī)變量的期望值時(shí)（如企業(yè)價(jià)值），可以通過(guò)某種“試驗(yàn)”的方法，得到該事件出現(xiàn)的頻率，或者這個(gè)隨機(jī)變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。

無(wú)論是敏感性分析或是情景分析，得出的結(jié)果都是單一的數(shù)值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結(jié)果的概率分布展現(xiàn)出來(lái)，從而進(jìn)行相應(yīng)的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過(guò)這個(gè)概率分布，投資者還可以識(shí)別出估值結(jié)果的在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進(jìn)而做出投資決策。

互金行業(yè)的估值考量

國(guó)內(nèi)現(xiàn)在流行很多新興行業(yè)的概念，互聯(lián)網(wǎng)+、新能源、工業(yè)4.0、TMT、云計(jì)算、AR/VR等等。本文僅以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，簡(jiǎn)單介紹該行業(yè)的特點(diǎn)和估值中的考量。

互聯(lián)網(wǎng)金融是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”使得傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

互聯(lián)網(wǎng)金融融合了互聯(lián)網(wǎng)與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質(zhì)不同?；ヂ?lián)網(wǎng)屬性主要是做流量、做用戶、承擔(dān)較少風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)人數(shù)不成正比；金融屬性則需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)規(guī)模成正比。

第5篇：價(jià)值投資估值方法范文

（1上海城投控股股份有限公司　200080 ；2上海誠(chéng)鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司　200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司　200020）

【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場(chǎng)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE　會(huì)計(jì)計(jì)量　公允價(jià)值 估值

一、問(wèn)題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過(guò)上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來(lái)，國(guó)內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來(lái)源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長(zhǎng)，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國(guó)內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場(chǎng)資本流動(dòng)性過(guò)剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢(shì)。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類和計(jì)量

根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通?？梢苑譃殚L(zhǎng)期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會(huì)計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國(guó)內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場(chǎng)中沒有持續(xù)、有效的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。

2. 后續(xù)計(jì)量?；趯?duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長(zhǎng)是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會(huì)計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量

1. 會(huì)計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購(gòu)或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場(chǎng)情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過(guò)活躍的交易市場(chǎng)取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問(wèn)題。

三、公允價(jià)值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性。基于收益法和市場(chǎng)法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢(shì)、公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)，較少受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無(wú)法相對(duì)準(zhǔn)確地估測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場(chǎng)法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類似企業(yè)，通過(guò)相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過(guò)比較來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購(gòu)和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測(cè)幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場(chǎng)行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來(lái)源不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)類公司，個(gè)體差異較大、收入增長(zhǎng)較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤(rùn)是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場(chǎng)價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場(chǎng)化，項(xiàng)目信息在市場(chǎng)上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)估測(cè)一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長(zhǎng)，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)計(jì)算二級(jí)市場(chǎng)可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來(lái)確定。

參考文獻(xiàn)

[1] 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會(huì). 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引[S].2010.

第6篇：價(jià)值投資估值方法范文

關(guān)鍵詞：現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則　公允價(jià)值　上市公司 案例　應(yīng)用 分析

現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用給上市公司估值帶來(lái)了新的變革與挑戰(zhàn)。準(zhǔn)則的實(shí)施將鼓勵(lì)上市公司企業(yè)并購(gòu)與對(duì)外投資、整體上市和企業(yè)科技創(chuàng)新。雖然從長(zhǎng)期來(lái)講，公允價(jià)值的運(yùn)用并不改變公司自身的實(shí)際價(jià)值，而只是會(huì)計(jì)計(jì)量方法的改變，但從短期看會(huì)改變公司的估值水平，有時(shí)對(duì)公司價(jià)值的短期評(píng)估甚至?xí)?lái)巨大的影響。

一、債務(wù)重組

(一)債務(wù)重組公允價(jià)值規(guī)定　《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)―債務(wù)重組》準(zhǔn)則規(guī)定，以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償某項(xiàng)債務(wù)的，債務(wù)人應(yīng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益；債權(quán)人應(yīng)當(dāng)對(duì)接受的非現(xiàn)金資產(chǎn)按其公允價(jià)值入賬，重組債權(quán)的賬面余額與接受的非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價(jià)值之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損失。以債務(wù)轉(zhuǎn)為資本的，對(duì)債務(wù)人而言，股權(quán)的公允價(jià)值一定小于債務(wù)的賬面價(jià)值，二者的差額為債務(wù)重組損益，計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入；對(duì)債權(quán)人而言，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的投資成本包括股權(quán)的公允價(jià)值與相關(guān)稅費(fèi)，股權(quán)的公允價(jià)值與債權(quán)的賬面價(jià)值的差額為債務(wù)重組損失，計(jì)入營(yíng)業(yè)外支出?，F(xiàn)行債務(wù)重組準(zhǔn)則意味著，作為債務(wù)人的上市公司進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，一旦債權(quán)人讓步，上市公司獲得的利潤(rùn)將直接計(jì)入當(dāng)期收益，進(jìn)入利潤(rùn)表。債務(wù)人會(huì)計(jì)處理的變化主要有：一是資產(chǎn)和股權(quán)由以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)價(jià)，改為以公允價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)價(jià)。二是部分計(jì)入資本公積的改為計(jì)入當(dāng)期損益。

(二)債務(wù)重組公允價(jià)值計(jì)量分析 由于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許將債務(wù)重組收益計(jì)入凈利潤(rùn)，ST長(zhǎng)控(600137)因債務(wù)豁免形成2.71億元的收益，以每股收益4.726元位居每股收益第一，正是因?yàn)轭A(yù)計(jì)第一季度業(yè)績(jī)暴漲，2005年4月股改停牌長(zhǎng)達(dá)4月的sT長(zhǎng)控，復(fù)牌后上演神奇暴漲，復(fù)牌當(dāng)日上漲850％，股價(jià)最高曾達(dá)85元。暫且不論其超過(guò)八倍的股價(jià)增長(zhǎng)背后是否存在著人為操控，但一季度4元多的每股收益絕對(duì)是*ST長(zhǎng)控當(dāng)日“一鳴驚人”的重要?jiǎng)右?，而這高額收益來(lái)源依據(jù)正是現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。ST長(zhǎng)控的暴漲即刻引起證券交易所的關(guān)注，當(dāng)天下午隨即被實(shí)施緊急停牌處理。從公司季報(bào)看，一季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)2.87億元中有2.85億元是債務(wù)重組帶來(lái)的營(yíng)業(yè)外收入，債務(wù)重組收益占凈利潤(rùn)比例超過(guò)99％，這部分利潤(rùn)既沒有確實(shí)的現(xiàn)金流入，也不能向股東分配(公司未分配利潤(rùn)仍為負(fù)數(shù))，所謂每股4元的收益對(duì)每股實(shí)際現(xiàn)金流并無(wú)太大意義。*ST長(zhǎng)控事件已被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，但可以預(yù)見，未來(lái)其他上市公司實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組后，仍有可能出現(xiàn)類似長(zhǎng)控這樣一次性的巨額增長(zhǎng)，而不明就里的投資者在跟風(fēng)買入后很有可能會(huì)遭遇巨大損失。

再如自2006年4月起停牌的*ST棱光(600629，棱光實(shí)業(yè))，2007年10月26日復(fù)牌，在停牌近一年半之后，由于該公司已由上海建材集團(tuán)通過(guò)債務(wù)重組并重新恢復(fù)上市，在首日復(fù)牌不設(shè)漲跌幅限制情況下，該股以10.89元開盤(前收盤為1.21元)，高開800％，最高上漲至18元，全天最高漲幅高達(dá)12倍，截至收盤時(shí)，報(bào)收在14.49元，漲幅為1097.52％，刷新了此前ST長(zhǎng)控1055.99％的A股單日最高漲幅，創(chuàng)A股10年來(lái)漲幅最高紀(jì)錄。由于連年虧損，*ST棱光于2006年5月18日被停止上市交易。當(dāng)時(shí)的第二大股東上海建材集團(tuán)承擔(dān)了重組工作。由于大股東違規(guī)轉(zhuǎn)嫁巨額債務(wù)及相關(guān)關(guān)聯(lián)擔(dān)保，*ST棱光當(dāng)時(shí)的債務(wù)高達(dá)7.19億元，而同期公司的總資產(chǎn)僅為3949.2萬(wàn)元。2006年6月上海建材集團(tuán)與四川嘉信貿(mào)易有限責(zé)任公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，建材集團(tuán)持有*ST棱光的股份從16.61％增至45.68％，合計(jì)持有6914萬(wàn)股，股改的對(duì)價(jià)為，上海建材集團(tuán)對(duì)S*ST棱光豁免1.5億元債務(wù)和注入1.11億元資產(chǎn)。從其公布的2006年年報(bào)和2007年一季度、二季度季報(bào)來(lái)看，利潤(rùn)均來(lái)自于營(yíng)業(yè)外收入，其凈資產(chǎn)收益率竟然分別高達(dá)2898.27％、77.6％和88.44％，顯然現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變革是形成這一驚人收益的唯一原因。

二、持有金融資產(chǎn)

(一)持有金融資產(chǎn)公允價(jià)值規(guī)定 《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，金融工具的計(jì)量應(yīng)采用公允價(jià)值?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按取得該金融資產(chǎn)的公允價(jià)值和相關(guān)交易費(fèi)用之和作為初始確認(rèn)金額。持有期間取得的利息或現(xiàn)金股利，應(yīng)當(dāng)計(jì)人投資收益。資產(chǎn)負(fù)債表日，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值計(jì)量，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)人資本公積。處置可供出售金融資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將取得的價(jià)款與該金融資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入投資損益；同時(shí)，將原直接計(jì)入所有者權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額對(duì)應(yīng)處置部分的金額轉(zhuǎn)出，計(jì)入投資收益。而金融工具又具體分為四類，因此如何定義金融資產(chǎn)的類型是非常關(guān)鍵。一般來(lái)講，短期投資，如在二級(jí)市場(chǎng)上買入的股票，應(yīng)該定義為交易性金融資產(chǎn)。但其他種類的金融工具到底應(yīng)該歸屬于哪一類，還要取決于公司持有的目的。如果企業(yè)出于戰(zhàn)略考慮，持有某公司股票，就應(yīng)將其作為長(zhǎng)期股權(quán)投資，而不能將其作為金融工具核算。

(二)持有金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量分析歲寶熱電持有民生銀行、雅戈?duì)柍钟兄行抛C券的股票，具體很難說(shuō)是交易型金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，絕大多數(shù)企業(yè)將其確認(rèn)為可供出售的金融工具。如雅戈?duì)栐谀陥?bào)中表示，公司2006年12月31日賬面有已流通的中信證券股份212835116.47元，公司將其歸類為可供出售的金融資產(chǎn)。該金融資產(chǎn)的公允價(jià)值大于賬面價(jià)值3184338383.53元。因此應(yīng)追溯調(diào)整增加2007年1月1日的股東權(quán)益3184338383.53元。由于持有金融工具的價(jià)格上升導(dǎo)致凈資產(chǎn)的增加，進(jìn)而使每股凈資產(chǎn)上升。同樣情況還有歲寶熱電，歲寶熱電以每股凈資產(chǎn)高達(dá)16.05元榮登所有上市公司每股凈資產(chǎn)榜首。因?yàn)榘凑宅F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司將持有1.84億股民生銀行股權(quán)投資劃分為可供出售的金融資產(chǎn)，民生銀行2007年一季度末市價(jià)已達(dá)12.4元，僅該股權(quán)公允價(jià)值(市價(jià))比賬面價(jià)值增值20多億，加上其他一些資產(chǎn)增值，對(duì)股本僅1.37億的歲寶熱電來(lái)說(shuō)，采用現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，每股凈資產(chǎn)大幅度增加，創(chuàng)下滬深兩市之最。而公司股價(jià)也從2007年3月末的20元迅速攀升，僅4月一個(gè)月時(shí)間，漲幅超過(guò)150％，到4月30日已躍過(guò)50元。因投資金融類資產(chǎn)導(dǎo)致投資收益大增，并進(jìn)而影響到凈利潤(rùn)，這是近兩年來(lái)隨著股權(quán)分置改革的完成和股市大幅上漲而出現(xiàn)的一類新現(xiàn)象?！氨Ｊ毓烙?jì)上市公司股權(quán)投資按公允價(jià)值計(jì)價(jià)將促使2007年所有上市公司投資收益增加1000億以上，占去年上市公司總利潤(rùn)的30％”(邱文光，2007)。

三、資產(chǎn)置換

(一)資產(chǎn)置換公允價(jià)值規(guī)定 《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第7號(hào)一非貨幣性資產(chǎn)交換》準(zhǔn)則規(guī)定，在以換出資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)量的情況下，不管是否發(fā)生補(bǔ)價(jià)，都不確認(rèn)損益；以公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量的情況下，不管是否發(fā)生補(bǔ)價(jià)，都應(yīng)確認(rèn)損益。

(二)資產(chǎn)置換公允價(jià)值計(jì)量分析　成都建投(600109)是滬深股市第一個(gè)因采用現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公允價(jià)值計(jì)量而使凈資產(chǎn)翻倍的股票。成都建投于2007年4月25日公布一季報(bào)，因?yàn)橘Y產(chǎn)置換，造成每股收益同比增長(zhǎng)0.867元(2006年第一季度每股收益-0.043)，每股收益達(dá)0.824元。比五糧液(0008580每股收益0.27元高，甚至比績(jī)優(yōu)大藍(lán)籌貴州茅臺(tái)(600519)每股收益0.57還高。而幾個(gè)月前的2007年1月23日，成都建布該公司2006年年報(bào)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-2361.09萬(wàn)元，較2005年的凈利潤(rùn)106.18萬(wàn)元減少2467.27萬(wàn)元；股東權(quán)益為18082.03萬(wàn)元，較2005年的20443.12萬(wàn)元減少2361.09萬(wàn)元；每股收益為-0.333元，見(表1)。成都建司在《關(guān)于2007年第一季度報(bào)告每股收益說(shuō)明的公告》中提請(qǐng)投資者注意，公司2007年1月1日總股本為7098.27萬(wàn)股，報(bào)告期內(nèi)新增股份7101.20萬(wàn)股，截止2007年3月31日總股本為14199.47萬(wàn)股，計(jì)算出加權(quán)平均股份總數(shù)為11832.41萬(wàn)股，報(bào)告期內(nèi)歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)為9752.32萬(wàn)元，從而計(jì)算得出每股收益為0.824元。報(bào)告期內(nèi)歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)中包含了置出資產(chǎn)處置利得2254.83萬(wàn)元。該處置利得是本公司重組過(guò)程中交易公允價(jià)值和置出凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額，該處置利得為一次性收入，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，屬于非經(jīng)常性損益，扣除非經(jīng)常性損益后每股收益為0.633元。成都建布的2007年一季報(bào)顯示，由于置入國(guó)金證券股權(quán)，根據(jù)公允價(jià)值計(jì)量，每股收益為0.824元，同比增長(zhǎng)了近30倍。公司以全部資產(chǎn)和負(fù)債及新增股份與長(zhǎng)沙九芝堂渫團(tuán))有限公司、湖南涌金投資(控股)有限公司和舒卡股份(000584)持有的國(guó)金證券合計(jì)51.76％的股權(quán)進(jìn)行置換。公司置出凈資產(chǎn)交易價(jià)格為20521.05萬(wàn)元，置人國(guó)金證券51.76％股權(quán)交易價(jià)格為66252.8萬(wàn)元，資產(chǎn)置換差價(jià)為45731.75萬(wàn)元，置換差價(jià)部分由公司以每股6.44元向九芝堂集團(tuán)、湖南涌金和舒卡股份非公開發(fā)行股票支付，共計(jì)發(fā)行71012041股。

四、公允價(jià)值計(jì)量的影響分析

(一)影響上市公司的估值結(jié)果，投資者更應(yīng)關(guān)注盈利質(zhì)量　由于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則顯著地改變了上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，勢(shì)必會(huì)顯著影響到上市公司估值結(jié)果。對(duì)上市公司的估值方法，主要包括未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對(duì)估值法等。未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法不涉及會(huì)計(jì)利潤(rùn)，因此，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)這種估值方法基本沒有影響，而且未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算比較復(fù)雜，一般投資者較少使用。在實(shí)務(wù)中，使用比較多的是相對(duì)估值法，相對(duì)估值法通常采用市盈率(市價(jià)與每股收益比率)或市凈率(市價(jià)與每股凈資產(chǎn)比率)等指標(biāo)，市盈率(或市凈率)的估值方法操作簡(jiǎn)單且易于理解，只要確定了每股收益(或每股凈資產(chǎn))，再乘以合理的市盈率(或市凈率)倍數(shù)就可以得出。因此，采用市盈率或市凈率進(jìn)行估值時(shí)，估值結(jié)果取決于兩個(gè)因素，一是估值基數(shù)即所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)―每股收益(或每股凈資產(chǎn))，二是估值乘數(shù)即所采用的市盈率(或市凈率)倍數(shù)?，F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更多體現(xiàn)了與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的接軌，對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)(如每股收益、每股凈資產(chǎn))帶來(lái)了許多重大變化，在利潤(rùn)計(jì)量方面，原有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)很多交易事項(xiàng)產(chǎn)生的收益都不予確認(rèn)或計(jì)入資本公積，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化主要體現(xiàn)在債務(wù)重組、非貨幣易、股權(quán)投資差額、交易性金融工具公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的損益都計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)。ST長(zhǎng)控因債務(wù)重組所產(chǎn)生的巨額利潤(rùn)就是新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的一個(gè)典型案例。在資產(chǎn)計(jì)量方面，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化主要體現(xiàn)在更多地引入公允價(jià)值計(jì)量模式，如對(duì)可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)都采用公允價(jià)值計(jì)量，歲寶熱電、南京高科就是因?yàn)閷?duì)部分金融資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)大增。由于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則顯著地改變了上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，即影響到相對(duì)估值法的第一個(gè)因素――估值基數(shù)(每股收益或每股凈資產(chǎn))，在第二個(gè)因素――估值乘數(shù)不變的情況下，勢(shì)必會(huì)顯著影響到上市公司估值結(jié)果。

如果對(duì)上市公司的估值，既采用現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量出來(lái)的每股收益，又仍采用“舊思維”下的市盈率乘數(shù)，是不科學(xué)的。ST長(zhǎng)控能暴漲到80多元，便是有人認(rèn)為既然公司的每股收益能超過(guò)4元，那么按市場(chǎng)通行的市盈率定價(jià)方法，即便以20倍市盈率定價(jià)，則股價(jià)就應(yīng)該超過(guò)80元。與此相類似，關(guān)于東方集團(tuán)(600811)的估值分析，提出東方集團(tuán)的目標(biāo)價(jià)位在100元以上，其理由是東方集團(tuán)持有大量金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)，按照公允價(jià)值重新估算，公司每股凈資產(chǎn)有望達(dá)到20多元，再參照同類公司5倍市凈率，公司股價(jià)應(yīng)超過(guò)100元，而公司目前股價(jià)還不到30元，因此認(rèn)為未來(lái)股價(jià)還有很大上升空間。東方集團(tuán)未來(lái)股價(jià)能不能達(dá)到100元取決于市場(chǎng)，本文僅對(duì)其估值方法進(jìn)行探討。類似前述的ST長(zhǎng)控和東方集團(tuán)的估值思路，仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)這種方法存在問(wèn)題，在選用估值基數(shù)(每股收益或每股凈資產(chǎn))時(shí)，采用的是現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)行后的指標(biāo)，但對(duì)估值乘數(shù)(市盈率或市凈率倍數(shù))卻并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，仍按照舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的思路沒有變化這是不科學(xué)的。以市凈率估值方法為例，過(guò)去對(duì)資產(chǎn)的計(jì)量方式以歷史成本模式為主，每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與每股市價(jià)存在差異較大，估值時(shí)應(yīng)選用較高的市凈率倍數(shù)，而如果資產(chǎn)主要采用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)，每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與每股市價(jià)之間差異已大為縮小，這時(shí)顯然不能繼續(xù)采用原來(lái)的市凈率倍數(shù)來(lái)估值。因此，采用市凈率估值，如果凈資產(chǎn)的計(jì)量方法已發(fā)生變化，那么市凈率也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。同樣地，采用市盈率估值方法時(shí)，如果收益的計(jì)量范圍已經(jīng)發(fā)生重大變化，卻仍采用一成不變的市盈率也是不恰當(dāng)?shù)?。?duì)上市公司來(lái)講，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本身并不會(huì)直接改變公司的內(nèi)在價(jià)值，但可以為估值提供更多、更有用的信息，報(bào)表使用者必須關(guān)注和學(xué)習(xí)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給估值帶來(lái)的變化。

在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司損益計(jì)量范圍已發(fā)生很大變化，投資者在使用會(huì)計(jì)信息時(shí)，僅關(guān)注盈利的多少是不夠的，更應(yīng)該關(guān)注盈利的內(nèi)在質(zhì)量，因?yàn)椴煌瑏?lái)源和類型的利潤(rùn)也不相同，有的是實(shí)際獲得的利潤(rùn)，如收到貨款的產(chǎn)品銷售利潤(rùn)，有的只是賬面的數(shù)字，如豁免債務(wù)帶來(lái)的重組收益；有的屬于持續(xù)性利潤(rùn)，如主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)，在未來(lái)仍然可以持續(xù)賺取，有的卻屬于非持續(xù)的利潤(rùn)，如如一次性補(bǔ)貼收入。因此，對(duì)于公司賺取的利潤(rùn)不能簡(jiǎn)單地以數(shù)字的大小來(lái)評(píng)價(jià)，同樣是會(huì)計(jì)報(bào)表上的利潤(rùn)，由于來(lái)源和性質(zhì)不同，其含金量是不一樣的，投資者必須學(xué)會(huì)區(qū)分，在對(duì)公司的股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，不能簡(jiǎn)單地將所有的每股收益都乘以同樣的市盈率倍數(shù)。目前我國(guó)絕大多數(shù)的股市投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息使用大多處于初級(jí)階段，看財(cái)務(wù)報(bào)表往往只關(guān)注每股收益、凈利潤(rùn)等指標(biāo)，對(duì)于凈利

潤(rùn)往往也是只看數(shù)量不看質(zhì)量，并且無(wú)法理解公司的盈利會(huì)在“質(zhì)量”上還存有巨大差異。再加之會(huì)計(jì)本身的復(fù)雜性，盈利質(zhì)量并沒有明確的等級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)，盈利質(zhì)量分析一直以來(lái)都是財(cái)務(wù)報(bào)表分析中的重點(diǎn)和難點(diǎn)所在，即使是專業(yè)的財(cái)務(wù)分析師，對(duì)于同一家公司的盈利質(zhì)量分析結(jié)論也會(huì)經(jīng)常大相徑庭，更何況普通投資者，要分清利潤(rùn)中隱藏的玄機(jī)確實(shí)存在困難。

(二)隱性資產(chǎn)的顯性化　公允價(jià)值的采用將對(duì)上市公司產(chǎn)生重大影響，過(guò)去以歷史成本無(wú)法反映的收益，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中改按公允價(jià)值計(jì)量，某些隱性資產(chǎn)，如投資性房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)等的真實(shí)價(jià)值將得到體現(xiàn)。從2007年首次執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就給上市公司總體權(quán)益帶來(lái)3000億元以上的規(guī)模增長(zhǎng)。如果某家上市公司因?yàn)橥顿Y股票獲得巨大的投資收益，那么過(guò)去按成本計(jì)量無(wú)法反映的收益，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下以公允價(jià)值計(jì)算這些投資股票，其投資收益將大為增加。特別是投資金融資產(chǎn)的上市公司，如雅戈?duì)?、兩面針、東方集團(tuán)、南京高科、大眾交通持有大量的金融上市公司或者即將上市公司的股權(quán)，如果按公允價(jià)值計(jì)算，公司凈資產(chǎn)將大幅提高，如果像歲寶熱電那樣賣出這部分資產(chǎn)，對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)收入有極大正面影響。再有就是過(guò)去較低價(jià)格拿到的土地，如果按公允價(jià)值計(jì)算，公司資產(chǎn)升值空間巨大，如大眾交通、陸家嘴、世茂股份、浦東金橋都是現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的受益者。新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)制度更加貼近，強(qiáng)調(diào)了對(duì)資產(chǎn)透明性的要求。我國(guó)上市公司報(bào)表與國(guó)外公司的差距，不僅是在規(guī)章制度上，更多的還是法制監(jiān)管上?，F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還需要配合更加嚴(yán)格的監(jiān)管，否則像公允價(jià)值這樣的指標(biāo)反而容易成為上市公司操縱利潤(rùn)的工具，因此我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的提高還需要各方面共同的努力。

(三)上市公司對(duì)于公允價(jià)值的態(tài)度　財(cái)政部規(guī)定自2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。但在涉及公允價(jià)值時(shí)，由于進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量較為復(fù)雜，涉及到許多經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)，執(zhí)行難度較大。上市公司及其財(cái)會(huì)人員需在有限時(shí)間內(nèi)適應(yīng)和理解現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，并為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施做好充分準(zhǔn)備，包括對(duì)相關(guān)人員的培訓(xùn)，對(duì)公允價(jià)值模型的建立以及相關(guān)歷史數(shù)據(jù)和市場(chǎng)信息的搜集與整理等，其普及過(guò)程只能是漸進(jìn)性的。現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，要以存在活躍市場(chǎng)為前提，才能應(yīng)用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，并且公允價(jià)值要能夠可靠計(jì)量。

第7篇：價(jià)值投資估值方法范文

估值是硬道理,邏輯卻是軟科學(xué)

如同地心引力一樣,再好的企業(yè)也不能擺脫估值約束。估值是硬道理,但估值方法與邏輯卻是軟科學(xué)或者說(shuō)是藝術(shù)。“因?yàn)槌砷L(zhǎng)性所以高市盈率”是創(chuàng)業(yè)板風(fēng)靡多時(shí)的美麗邏輯,給估值“估值”實(shí)際上變成了給成長(zhǎng)性“估值”。

時(shí)至今日,理論界和實(shí)務(wù)界創(chuàng)造出的各種股票估值理論和方法已形成一套嚴(yán)密的體系,證券分析師最常用的估值方法是相對(duì)估值法,除了市盈率(PE)外,還有許多其他形式的估值乘數(shù)(如PB、PS、PCF、PEG等)也被使用;絕對(duì)估值法處于從屬地位,在其中相對(duì)使用較多的是DCF估值法,DDM估值法在對(duì)個(gè)別分紅穩(wěn)定的藍(lán)籌股估值中有所提及,EVA估值法則鮮有使用。市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)是由市場(chǎng)制度、歷史沿革、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和公司狀況等因素決定,每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都有它的特殊性,也就沒有一個(gè)統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn),所以方法論上的生搬硬套顯然不可取。試想西方證券市場(chǎng)發(fā)展了近200多年,中國(guó)主板市場(chǎng)也有10多年的“炒齡”,創(chuàng)業(yè)板才是一個(gè)尚未滿月的嬰兒呢,我們?cè)蹩奢p

談所謂的與國(guó)際接軌,所謂的與主板接軌?

從實(shí)物資產(chǎn)到創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)的完美嬗變

資本資產(chǎn)由實(shí)物資產(chǎn)演化而來(lái)。目前成功入駐創(chuàng)業(yè)板的28家企業(yè),其實(shí)是幸運(yùn)地完成了從實(shí)物資產(chǎn)到資本資產(chǎn)的嬗變。這一過(guò)程存在兩次金融創(chuàng)新活動(dòng),也伴隨著兩次價(jià)值的創(chuàng)造過(guò)程。第一次轉(zhuǎn)變是從實(shí)物資產(chǎn)到公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變,是通過(guò)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)實(shí)現(xiàn)的,相應(yīng)的價(jià)值變化過(guò)程是公司“賬面價(jià)值”通過(guò)增加“企業(yè)家精神溢價(jià)”變成為公司價(jià)值;第二次轉(zhuǎn)變是,公司資產(chǎn)通過(guò)股份化和上市轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢粤鲃?dòng)的股票等可交易的資本資產(chǎn),市場(chǎng)提供的流動(dòng)性為公司資產(chǎn)提供了一次價(jià)值增加的過(guò)程,相應(yīng)的“公司價(jià)值”通過(guò)“流動(dòng)性溢價(jià)”而轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y本資產(chǎn)價(jià)值”。資本資產(chǎn)價(jià)值=賬面價(jià)值+企業(yè)家精神溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)。

理解了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的兩次嬗變,我們就可以從這些企業(yè)的人格屬性與金融屬性來(lái)解析估值之惑。目前業(yè)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性的判斷主要從增長(zhǎng)速度、增長(zhǎng)質(zhì)量、增長(zhǎng)的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素和外部環(huán)境等4個(gè)方面進(jìn)行衡量。主要的成長(zhǎng)性看點(diǎn)則包括行業(yè)前景、技術(shù)能力、商業(yè)模式、生命周期、人的因素等。其中人的因素就包括了企業(yè)家精神。

企業(yè)家精神有溢價(jià)

資本市場(chǎng)“買賣企業(yè)”的背后是買賣企業(yè)的盈利能力,歸根結(jié)底是買賣企業(yè)家的能力,投資一家企業(yè),更多時(shí)候是投資一個(gè)企業(yè)家,所以企業(yè)家精神這個(gè)因素在創(chuàng)業(yè)板尤為重要。

企業(yè)家通常有兩大追求:豐厚的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬和自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。在未上市前,許多企業(yè)家的價(jià)值尚未市場(chǎng)化,其價(jià)值可能被低估。而創(chuàng)業(yè)板的問(wèn)世,使得優(yōu)秀的企業(yè)家不斷被挖掘,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)通過(guò)讓這些企業(yè)家的企業(yè)上市,以市值暴增的形式來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)這一批優(yōu)秀的企業(yè)家,而這樣的回報(bào)模式進(jìn)一步激勵(lì)有志向的優(yōu)秀企業(yè)家,為了自己的理想而奮斗。近幾年來(lái),國(guó)內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)納斯達(dá)克上市的一些企業(yè),如盛大、前程無(wú)憂、第九城市、分眾傳媒、攜程網(wǎng)等就是很好的標(biāo)桿。企業(yè)家的管理經(jīng)驗(yàn)、管理能力、知識(shí)專長(zhǎng)和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)等無(wú)疑是評(píng)價(jià)企業(yè)家精神溢價(jià)的重要指標(biāo)。

誰(shuí)說(shuō)流動(dòng)性不值錢?

第8篇：價(jià)值投資估值方法范文

關(guān)鍵詞:價(jià)值投資;市盈率;重置成本;EVA

中圖分類號(hào):F540.34

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、價(jià)值投資的基本概念

(一)價(jià)值投資的概念

價(jià)值投資,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是以低于證券價(jià)值的價(jià)格買人,以高T-giE券價(jià)值的價(jià)格賣出。這里的價(jià)值指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,通過(guò)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的分析,并比較股票價(jià)格來(lái)決定股票買賣策略的一種投資理念。

何謂內(nèi)在價(jià)值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念,它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單,它是估計(jì)值而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須加以改變的估計(jì)值”。

二、價(jià)值投資在我國(guó)的運(yùn)用

(一)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資的環(huán)境分析

1.股權(quán)分置改革奠定了價(jià)值投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在2005年9月之前,中國(guó)股市的一大特色是股權(quán)割裂的多元結(jié)構(gòu)體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,這造成市場(chǎng)上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格評(píng)價(jià)機(jī)制,由此造成市場(chǎng)功能的錯(cuò)位和對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的不確定性。2005年9月股權(quán)分置改革問(wèn)題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格,從而積極改善公司的治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)管理,提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上市公司整體質(zhì)量的提升,證券市場(chǎng)投資價(jià)值的得以體現(xiàn),股票估值更加合理,增大了投資者對(duì)股市的信心,更多的個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者以更大的熱情參與到中國(guó)的證券市場(chǎng),為價(jià)值投資奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ),價(jià)值投資理念從相對(duì)投資價(jià)值理念走向絕對(duì)投資價(jià)值理念。

2.中國(guó)企業(yè)為價(jià)值投資創(chuàng)造了長(zhǎng)期持有的合適標(biāo)的。經(jīng)過(guò)20多年的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)改革,中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力得到了空前提升。落實(shí)到微觀層面,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了一批在全國(guó)、乃至全球都具有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè),這些企業(yè)既是各行業(yè)的代表,也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱。證券市場(chǎng)中已經(jīng)和正在出現(xiàn)注重公司治理結(jié)構(gòu),以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的上市公司。這些積極的變化為價(jià)值投資創(chuàng)造了穩(wěn)固的基石。

3.證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立至今,一直在探索實(shí)踐,經(jīng)過(guò)多年努力,我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無(wú)到有,從建立到實(shí)施,2006年國(guó)家對(duì)《證券法》、《公司法》進(jìn)行了修訂,對(duì)其它一些與中國(guó)現(xiàn)在股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)也都進(jìn)行了調(diào)整和完善,為股票市場(chǎng)的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好的法制環(huán)境。在這種趨勢(shì)下,上市公司只有為投資者提供真實(shí)、完整的財(cái)務(wù)信息,這樣才會(huì)被投資者選中。通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的研究,探討上市公司價(jià)值,應(yīng)用價(jià)值投資理論將更可行、更容易操作,這也為我國(guó)價(jià)值投資策略奠定了比較堅(jiān)實(shí)的公司面基礎(chǔ)。

(二)主要價(jià)值投資評(píng)估模型

價(jià)值投資是以對(duì)證券的估值為前提和核心,以估值為基礎(chǔ)進(jìn)行的投資,評(píng)估模型主要有以下幾種:

1.市盈率定價(jià)法。簡(jiǎn)單地講,在持續(xù)經(jīng)營(yíng)成為可能的情況下,我們可以認(rèn)為公司價(jià)值就是它所產(chǎn)生收益的一定倍數(shù),這個(gè)倍數(shù)最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市場(chǎng)公平交易價(jià)格與收益的比率,因此,在對(duì)可比公司股票的市盈率進(jìn)行計(jì)算后,就可得到可比公司股票的公平交易價(jià)格,這個(gè)價(jià)格被認(rèn)為是股票的價(jià)值。如果假定有可比公司所得市盈率為PE,目標(biāo)企業(yè)的稅后收益為E,則評(píng)估公司股票的價(jià)值v表述為:V=PE×E

2.經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值評(píng)估法(Economic Value Added,簡(jiǎn)稱EVA)。EVA方法一種基于會(huì)計(jì)學(xué)原理的公司價(jià)值評(píng)價(jià)方法,EVA表示公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶給股東的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值,它表示一個(gè)公司扣除資本成本(Cost of Capital,簡(jiǎn)稱COC)后的資本收益(Return on Capital,簡(jiǎn)稱ROc)。其計(jì)算公式可表述為:

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)資本的稅后成本

由于EVA結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或股票市值等指標(biāo)排序結(jié)果大相徑庭,因而產(chǎn)生了較大的反響。但是,EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法也受到了廣泛的批評(píng),一般看來(lái),對(duì)于EVA評(píng)價(jià)方法有以下缺陷:適用范圍非常有限;對(duì)通貨膨脹的影響敏感;折舊方法會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生較大的影響;資本成本是EVA評(píng)價(jià)方法中最為不穩(wěn)定的變量,資本成本的變動(dòng)常常引起EVA的不穩(wěn)定;EVA無(wú)法衡量一家公司在行業(yè)創(chuàng)造財(cái)富中的相對(duì)地位,因而不能評(píng)價(jià);EVA只是資本效率指標(biāo),無(wú)法說(shuō)明諸如專利等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。以上分析表明,使用EvA方法評(píng)價(jià)企業(yè)或股票價(jià)值需要特別注其適用范圍,并需要與其他評(píng)價(jià)結(jié)果綜合考慮。

3.重置成本法(q比率定價(jià)法)。所謂重置成本法即q比率是指公司價(jià)值與其重置成本的比率,即:q=公司市場(chǎng)價(jià)值/重置成本

這種方法可避免由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及在該準(zhǔn)則指導(dǎo)下的會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)公司價(jià)值估計(jì)的嚴(yán)重影響,因此,利用該方法對(duì)公司價(jià)值評(píng)估被認(rèn)為具有較高的可靠性和客觀性。q值反映了評(píng)估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場(chǎng)價(jià)值,當(dāng)q大于1時(shí),增加的投資增加了公司價(jià)值,表明公司正處于增長(zhǎng)期,值得投資,而當(dāng)q小于1時(shí),則是增加的投資卻減少了公司的市場(chǎng)價(jià)值,表明公司處于“衰退”階段,是不值得投資的。

在我國(guó)證券市場(chǎng)中,投資者可以選擇一種主要估值方法和其它估值方法綜合計(jì)算對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估,尋找價(jià)值低估的公司。投資者通過(guò)綜合各種估值方法,進(jìn)行加權(quán)計(jì)算,得出企業(yè)的價(jià)值,以價(jià)值為基礎(chǔ),進(jìn)行價(jià)值投資,獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的增值收益。在實(shí)際應(yīng)用中,不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司,投資者對(duì)于不同公司要具體問(wèn)題具體分析,選擇不同估值方法,從而對(duì)公司形成全面的認(rèn)識(shí),做出更理性的投資判斷。

參考文獻(xiàn):

第9篇：價(jià)值投資估值方法范文

【關(guān)鍵詞】公司估值；絕對(duì)估值法；相對(duì)估值法；

可比公司；

【中圖分類號(hào)】 F832.51

估值旨在尋找公司的合理價(jià)值，為投資決策提供依據(jù)。在估值過(guò)程中，需要對(duì)影響價(jià)值的各種經(jīng)營(yíng)要素進(jìn)行分析和量化。然而，現(xiàn)代公司的商業(yè)模式日趨復(fù)雜，影響價(jià)值的因素以及各因素之間的關(guān)系并非一目了然，估值難度越來(lái)越大。因此如要對(duì)公司進(jìn)行估值，除了需要熟練掌握公司估值的基本理論方法之外，還需要利用財(cái)務(wù)模型進(jìn)行系統(tǒng)性分析。Excel提供了大量的計(jì)算函數(shù)和輔助分析工具，具有形象直觀的操作界面，并且提供了大量快捷鍵。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司為例，采用Excel建立財(cái)務(wù)模型作為估值的輔助工具，從而能夠方便快捷地得出估值結(jié)果。

一、估值方法

公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市場(chǎng)價(jià)值，以幫助投資人和管理者改善決策?；镜墓竟乐捣椒ㄖ饕ń^對(duì)估值法和相對(duì)估值法。

（一）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法主要采用DCF法，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。它是通過(guò)估測(cè)被評(píng)估公司未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)判斷公司價(jià)值的一種估值方法。

在預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。通常為5～10年。

在公司價(jià)值評(píng)估中，更經(jīng)常的是評(píng)估公司的股權(quán)價(jià)值，這時(shí)使用的現(xiàn)金流量是指股權(quán)現(xiàn)金凈流量（FCFE）。用公式可表示為：

股權(quán)現(xiàn)金凈流量=（稅后凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支付+借款凈增長(zhǎng)）-（長(zhǎng)期資本凈支出+營(yíng)運(yùn)資本投資）

在預(yù)測(cè)出預(yù)測(cè)期間各年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量后，下一步是要選擇合適的折現(xiàn)率將各年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折算成預(yù)測(cè)期初的現(xiàn)值。

折現(xiàn)率是指將未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱資本成本率。在股權(quán)現(xiàn)金凈流量估值模型中，折現(xiàn)率可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算，其計(jì)算公式為：

re=rf+（rm-rf）×β

式中：re為股權(quán)資本成本；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；rm為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；（rm-rf）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指無(wú)任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)的證券或者有價(jià)證券組合的報(bào)酬率，通常使用5年期或10年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度指標(biāo)。

估計(jì)公司未來(lái)的股權(quán)現(xiàn)金凈流量不可能無(wú)限制地預(yù)測(cè)下去，因此要對(duì)未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算公司的終值。

公司終值一般可采用永續(xù)增長(zhǎng)模型（固定增長(zhǎng)模型）計(jì)算。這種方法假定從計(jì)算終值的那一年起，股權(quán)現(xiàn)金凈流量是以固定的年復(fù)利率（永續(xù)增長(zhǎng)率）增長(zhǎng)的。公司終值（TV）計(jì)算公式為：

TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）

式中：TV為預(yù)測(cè)期末的終值；FCFEn+1為計(jì)算終值那一年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；FCFEn為預(yù)測(cè)期最后一年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；re為股權(quán)資本成本；g為計(jì)算終值那一年以后的永續(xù)增長(zhǎng)率。

最后，公司股權(quán)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)股權(quán)現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：

式中：V為公司股權(quán)價(jià)值；FCFEt為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；re為股權(quán)資本成本；TV為預(yù)測(cè)期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法是以交易活躍的同類公司股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)估計(jì)被評(píng)估公司的價(jià)值。

運(yùn)用相對(duì)估值法的關(guān)鍵是選出一組在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面與被評(píng)估公司相似的公司，通過(guò)對(duì)這些公司的經(jīng)營(yíng)歷史、財(cái)務(wù)情況、股票行情及其發(fā)展前景的分析，確定相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和乘數(shù)，然后用它們來(lái)計(jì)算被評(píng)估公司的價(jià)值。

將被評(píng)估公司和同行業(yè)中其他上市公司進(jìn)行比較時(shí)，通常可分析下述財(cái)務(wù)指標(biāo)：銷售利潤(rùn)率、銷售毛利率、流動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、年銷售收入的增長(zhǎng)率等。

可供選擇乘數(shù)一般有如下兩類：

一是基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)。公司價(jià)值與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系稱為“市場(chǎng)/價(jià)格乘數(shù)”。“市場(chǎng)/價(jià)格乘數(shù)”按其分子是公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值還是股權(quán)和債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值之和區(qū)分，常見的乘數(shù)有市盈率（P/E）、價(jià)格對(duì)收入比（P/R）、價(jià)格對(duì)凈現(xiàn)金流比率（P/CF）和價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（P/BV）。

二是基于公司價(jià)值的乘數(shù)。基于公司價(jià)值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為公司價(jià)值，EBIT為息稅前利潤(rùn)，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤(rùn)，F(xiàn)CF為公司自由現(xiàn)金流量。

運(yùn)用不同乘數(shù)得出的多個(gè)公司價(jià)值估計(jì)數(shù)是不相同的，為保證評(píng)估結(jié)果的客觀性，可以對(duì)各個(gè)公司價(jià)值估計(jì)數(shù)賦以相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響大小而定。然后，使用加權(quán)平均法算出被評(píng)估公司的價(jià)值。

二、案例分析

本文x擇的案例公司甲公司于2009年在新三板掛牌，是一家網(wǎng)絡(luò)安全軟件開發(fā)行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品生產(chǎn)商與信息安全服務(wù)提供商，主要收入來(lái)源是產(chǎn)品銷售和服務(wù)收費(fèi)。

（一）甲公司與可比公司主要會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

甲公司的主要已上市和掛牌可比公司為A、B、C、D、E五家公司。

截至2015年12月31日，可比上市公司/掛牌公司與甲公司的主要會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比如表1所示。

（二）甲公司盈利預(yù)測(cè)

1.與財(cái)務(wù)和監(jiān)管有關(guān)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)的預(yù)計(jì)和測(cè)算情況

甲公司與財(cái)務(wù)和監(jiān)管有關(guān)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)的預(yù)計(jì)和測(cè)算情況見表2。

2.預(yù)測(cè)依據(jù)的基本假設(shè)

預(yù)測(cè)所依據(jù)的基本假設(shè)如表3所示。

3.編制基礎(chǔ)以及選用的會(huì)計(jì)政策

甲公司財(cái)務(wù)報(bào)表以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為基礎(chǔ)，根據(jù)實(shí)際發(fā)生的交易和事項(xiàng)，按照財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》（財(cái)政部令第33號(hào)、財(cái)政部令第76號(hào)修訂）、于2006年2月15日及其后頒布和修訂的41項(xiàng)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋及其他相關(guān)規(guī)定（以下合稱“企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”），并參照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)――財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》（2014年修訂）的披露規(guī)定編制。

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，甲公司會(huì)計(jì)核算以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)。除某些金融工具外，財(cái)務(wù)報(bào)表均以歷史成本為計(jì)量基礎(chǔ)。資產(chǎn)如果發(fā)生減值，則按照相關(guān)規(guī)定計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。盈利預(yù)測(cè)選用的會(huì)計(jì)政策與實(shí)際采用的相關(guān)會(huì)計(jì)政策保持一致。

4.盈利預(yù)測(cè)結(jié)果

資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表及現(xiàn)金流量表預(yù)測(cè)結(jié)果分別如表4、表5、表6所示。

（三）甲公司估值

1.估值模型、參數(shù)及其選取依據(jù)

DCF模型的股權(quán)現(xiàn)金凈流量（FCFE）折現(xiàn)法涉及的參數(shù)估計(jì)如表7所示。評(píng)估日期為2016年11月12日，相應(yīng)參數(shù)為當(dāng)天的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

相對(duì)估值法取2016年11月12日數(shù)據(jù)，分別采用了PETTM、PSTTM數(shù)據(jù)，由于公司為高科技企業(yè)，采用PB估值法意義不大，因此僅選用PE及PS估值法。為保證估值數(shù)據(jù)口徑的一致性，統(tǒng)一采用預(yù)測(cè)的2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。此外，由于A股的流動(dòng)性高于新三板做市公司，因此從謹(jǐn)慎性角度考慮，給予參數(shù)一定的流動(dòng)性折價(jià)。鑒于甲公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及發(fā)展?fàn)顩r，綜合考慮給予參數(shù)統(tǒng)一5折的流動(dòng)性折價(jià)。

2.估值邏輯、估值過(guò)程及估值結(jié)果

（1）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法估值結(jié)果如表8所示。

（2）相對(duì)估值法

與對(duì)標(biāo)公司對(duì)應(yīng)，分別計(jì)算對(duì)標(biāo)公司的PE、 PS，加權(quán)平均求得甲公司的平均預(yù)期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股營(yíng)收指標(biāo)，加權(quán)平均求得甲公司的平均預(yù)期每股收益、每股營(yíng)收，計(jì)算出每種指標(biāo)下的估值結(jié)果并平均，得出甲公司的最終估值。

相對(duì)估值法估值結(jié)果如表9所示。

綜合以上兩種估值方法，最終得出甲公司估值均價(jià)為7.57元/股。

三、公司估值應(yīng)該注意的幾個(gè)問(wèn)題

（一）絕對(duì)估值法應(yīng)該注意的問(wèn)題

1.盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)的前提是財(cái)務(wù)分析。對(duì)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其主要目的就是要全面了解公司過(guò)去的財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)，為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量提供基礎(chǔ)支持。財(cái)務(wù)分析的主要方面是償債能力分析、營(yíng)運(yùn)能力分析、盈利能力分析和發(fā)展能力分析，重點(diǎn)在于把握企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長(zhǎng)性等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，以建立盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè)，確定盈利預(yù)測(cè)的邏輯和參數(shù)。

絕對(duì)估值法估值過(guò)程中的盈利預(yù)測(cè)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。期間的長(zhǎng)短取決于公司的行業(yè)背景、管理部門的政策、公司的發(fā)展階段等，通常為5～10年。預(yù)測(cè)期間不可太短，也不可太長(zhǎng)。太短不能充分反映公司的發(fā)展趨勢(shì)，太長(zhǎng)會(huì)影響盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

2.折現(xiàn)率的確定

折現(xiàn)率的確定是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程。一般可以選擇到期日距離評(píng)估基準(zhǔn)日5～10年（與預(yù)測(cè)期間長(zhǎng)短一致）以上的國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（rf），計(jì)算與預(yù)測(cè)期間一致的5～10年間年均股票市場(chǎng)報(bào)酬率作為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率（rm），選取可比上市公司的平均β系數(shù)作為被評(píng)估公司的β系數(shù)。

其別要注意的是，對(duì)于被評(píng)估公司β系數(shù)的選擇，因?yàn)椴煌镜馁Y本結(jié)構(gòu)并不相同，因此不能將可比公司的β系數(shù)直接套用，而是要將可比公司剔除財(cái)務(wù)杠桿后的β系數(shù)進(jìn)行平均，再加上被評(píng)估公司的財(cái)務(wù)杠桿，得出被評(píng)估公司的β系數(shù)。β系數(shù)去財(cái)務(wù)杠桿和加財(cái)務(wù)杠桿的過(guò)程，可利用哈馬達(dá)方程進(jìn)行，其計(jì)算公式如下：

β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]

式中：β1為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；β0為無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；T為企業(yè)所得稅稅率；D為公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）相對(duì)估值法應(yīng)該注意的問(wèn)題

1.可比公司的選擇

可比公司的選擇是相對(duì)估值法的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，決定著相對(duì)估值法的科學(xué)性和可靠性。所選取的可比公司應(yīng)在營(yíng)運(yùn)上和財(cái)務(wù)上與被評(píng)估公司具有相似的特征。在綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，經(jīng)過(guò)初步搜索得出足夠多的潛在可比公司總體后，還應(yīng)該用進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)決定哪個(gè)可比公司與被評(píng)估公司最為相近。常用的標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、法律形式、公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)范圍、所服務(wù)的市場(chǎng)及顧客結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)及成長(zhǎng)性等。所選取的可比公司與被評(píng)估公司越接近，評(píng)估結(jié)果的可靠性就越好。

當(dāng)在實(shí)務(wù)中很難尋找到符合條件的可比公司時(shí)，則可以采取變通的方法，即選出一組參照公司，其中一部分公司在財(cái)務(wù)上與被評(píng)估公司相似，另一部分公司在營(yíng)運(yùn)上與被評(píng)估公司具有可比性。這種變通的方法具有很強(qiáng)的實(shí)用性。

2.流動(dòng)性折價(jià)的確定

對(duì)于非A股上市公司來(lái)說(shuō)，其股票流動(dòng)性一般較A股上市公司為低，出現(xiàn)公司股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，用于評(píng)估非A股上市公司商業(yè)價(jià)值所使用的倍數(shù)必須考慮市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)，而不能直接使用A股上市公司的相關(guān)倍數(shù)，借此反映非A股上市公司股票流動(dòng)性較低的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)取自市場(chǎng)上部分相關(guān)的研究報(bào)告，一般為25%至50%。

主要參考文獻(xiàn)：

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