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第1篇：股權(quán)融資計劃方案范文

董事局主席兼行政總裁：孔慶平

執(zhí)行董事、財務(wù)總監(jiān)：吳建斌

中國海外發(fā)展有限公司(簡稱“中國海外”，或公司)，作為中國建筑工程總公司的控股子公司，是一家專注房地產(chǎn)開發(fā)、銷售以及管理的大型企業(yè)，擁有“中海地產(chǎn)”馳名品牌，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布內(nèi)地十三個城市和港、澳地區(qū)。公司于1992年在香港聯(lián)合交易所上市，股份代號為688。2005年5月獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪給予的投資級評級，現(xiàn)為恒生香港中資企業(yè)指數(shù)成份股，以及地產(chǎn)建筑業(yè)行業(yè)指數(shù)成份股。截至2006年6月30日，公司總資產(chǎn)近300億港元。于10月底，公司市值超過500億港元。

獲獎理由

再融資、融資、融資，每個財務(wù)總監(jiān)身上總是背負(fù)著這樣的重?fù)?dān)，融資也往往成為衡量財務(wù)總監(jiān)工作能力的重要砝碼。但融資并不是財務(wù)總監(jiān)一個人的工作，融資的成功與失敗也是對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層工作能力、企業(yè)管理水平、企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ木C合考驗(yàn)。中海發(fā)展一系列的成功融資，尤其是發(fā)行紅利認(rèn)股權(quán)證的成功，說明了中海不僅有一位優(yōu)秀的財務(wù)總監(jiān)，更說明了中海財務(wù)戰(zhàn)略管理甚至企業(yè)管理都達(dá)到了一個很高的水平。

2006年7月18日，中國海外發(fā)行紅利認(rèn)股權(quán)證成功上市，此次融資成功，滿足了大股東維持絕對控股權(quán)、上市公司集資、國際評級機(jī)構(gòu)對上市公司負(fù)債率的要求，更為上市公司未來新融資進(jìn)一步創(chuàng)造了空間，徹底實(shí)現(xiàn)了多贏的局面，保證了公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)對財務(wù)資源的需要。

一、 融資的必要性

為了確保加速實(shí)現(xiàn)中海集團(tuán)“十一五”規(guī)劃，以及部署下一個五年規(guī)劃，融資的必要性以及其對發(fā)展規(guī)模和速度的重要性不言而喻。“十一五”戰(zhàn)略目標(biāo)為業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模、發(fā)展模式和發(fā)展速度提出了更高的挑戰(zhàn)和要求。而且，房地產(chǎn)行業(yè)是資金高度密集型行業(yè)，所有發(fā)展都離不開雄厚的財務(wù)資源支持。

二、 融資方案設(shè)計和執(zhí)行過程

（一）方案設(shè)計及研究過程

首先，中國海外充分研究了內(nèi)部因素。2005年中國海外獲得投資級別評級，樹立了公司國內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的地位，但是也給新一輪的融資帶來了很大的壓力，即客觀要求任何方式的融資都不能提高負(fù)債率，否則將可能引發(fā)評級機(jī)構(gòu)降低公司評級的可能性。同時，也需要兼顧考慮大股東必須維持50％控股權(quán)的要求。

其次，動態(tài)跟蹤了市場融資工具的變化情況。在財務(wù)總監(jiān)的直接指揮下，資本運(yùn)作工作團(tuán)隊從2005年2月初開始，分別和主要商業(yè)銀行、投資銀行接觸，聽取專家的意見，既尊重又不盲從，目的是選擇適合的融資方案。

研究融資方案的具體過程如下：

初期，資本運(yùn)作團(tuán)隊已經(jīng)提出過紅利認(rèn)股權(quán)證方案，但基于大股東出資問題，造成條件不成熟而擱淺；

第二階段的研究重點(diǎn)在于債務(wù)融資方式，以維持集團(tuán)公司的控股權(quán)，包括永續(xù)債券、股東貸款、銀團(tuán)貸款等。如果發(fā)行新的債務(wù)融資，將必然導(dǎo)致公司負(fù)債率提高，會影響評級機(jī)構(gòu)對中國海外的投資級評級；

第三階段研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到股本融資。先后研究了供股、配股、優(yōu)先股等股本融資方式。通過股權(quán)形式的集資，雖然可以降低公司的負(fù)債率，但中海集團(tuán)為維持50%以上控股地位，必然要立刻增加資金投入；

在集團(tuán)堅持保留控股權(quán)、中國海外不能提高負(fù)債比率的雙層壓力下，工作團(tuán)隊進(jìn)行了第四階段的研究工作，探討了股本、債務(wù)混合融資方式，希望在股本、債券混合融資形式方面尋找一個可以為國際評級機(jī)構(gòu)接受的平衡點(diǎn)。為此，團(tuán)隊深入研究了可換股債券方式，經(jīng)與評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行反復(fù)溝通后，減輕了評級公司對公司負(fù)債率的部分擔(dān)憂，但在負(fù)債率水平方面始終存在一定不確定性。

2006年5月，上市公司取得了大股東的支持，融資方案獲得了突破性的進(jìn)展，所有限制條件迎刃而解，最終確定紅利認(rèn)股證融資方案為最佳方案。

經(jīng)歷了長達(dá)四個多月的研究過程后，工作團(tuán)隊得出如下結(jié)論：其一，融資活動不是一個孤立事件，而是要與企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)內(nèi)部條件相吻合；其二，融資方案的設(shè)計，其實(shí)是一個個重要的財務(wù)戰(zhàn)略選擇，可選擇的方案很多，而適合企業(yè)的才是最佳的選擇；其三，選擇方案時，要兼聽則明，必要時，可以聽取企業(yè)的外部相關(guān)利益者如投資者、評級公司、顧問公司的意見和建議；其四，研究方案的過程要開放，讓工作團(tuán)隊的每一個人都要發(fā)揮能動性。論證方案的過程，實(shí)際上是統(tǒng)一認(rèn)識和集中智慧的過程。

（二）融資方案確定

融資方案確定之后，選擇實(shí)施時機(jī)十分重要，好的時機(jī)，可使成功的機(jī)會大增。為此，在時機(jī)到來之前就需要做好所有前期的準(zhǔn)備工作，包括律師起草法律文件、完成定價以及申請上市等重要工作。

在行政總裁批準(zhǔn)實(shí)施后，5月26日，發(fā)行紅利認(rèn)股權(quán)證的正式公告見報，市場反應(yīng)良好、熱烈，紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案首戰(zhàn)告捷。

三、紅利認(rèn)股證融資方案的內(nèi)容

（一）概念

紅利認(rèn)股權(quán)證是上市公司以紅利方式發(fā)行、上市交易的認(rèn)股承諾證書，通?；鶞?zhǔn)為按照現(xiàn)有股東一定股份獲配發(fā)一份紅利認(rèn)股權(quán)證，持有者有權(quán)在指定時期內(nèi)，以指定行使價，向發(fā)行人認(rèn)購相應(yīng)數(shù)量股票。認(rèn)股權(quán)證具有時間價值，并受正股股價、市場波動以及行使價格的因素影響。當(dāng)正股股價上漲，認(rèn)股權(quán)證持有者可以按固定行使價認(rèn)購股票，或者可以通過賣出認(rèn)股權(quán)證獲取收益。

（二）發(fā)行條款

于2006年7月12日，中國海外總股本64.896億股，中海集團(tuán)持股比例50.33%，持股32.66億股。發(fā)行紅利認(rèn)股取證方案如下：

（三）關(guān)于紅利認(rèn)股權(quán)證行使價溢價幅度的測算

（四）凈資產(chǎn)和負(fù)債率變動的測算

第一，增加凈資產(chǎn)：假設(shè)所有股東按照比例全部行使換股，如果按照2005年底凈資產(chǎn)107.8億港元計算，凈資產(chǎn)將增加36.20億港元，每股凈資產(chǎn)增加到1.99港元，較發(fā)行前每股凈資產(chǎn)值1.73港元增加了15%。

第二，降低負(fù)債率：截至2005年底，公司凈負(fù)債率為39.2%。假設(shè)所有股東按照比例全部行使認(rèn)股，凈資產(chǎn)將增加36.2億港元，公司凈負(fù)債率為5.4%，有效改善公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（五） 發(fā)行上市時間表

四、紅利認(rèn)股證融資成功所發(fā)揮的其它作用

（一）充當(dāng)了股價穩(wěn)定器及加速器

2006年5月份以來，國家陸續(xù)推出一系列宏觀調(diào)控措施，包括收緊銀根、地根等。鑒于未來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展走勢不明朗，香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司股價受到較大壓力。適逢此時，紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案的推出，對于中國海外股價表現(xiàn)，發(fā)揮了穩(wěn)定器的積極作用。公司最高股價和最高市值雙雙創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。

（二） 埋下未來融資伏筆

此次紅利認(rèn)股權(quán)證融資方案的設(shè)計，行使期間為一年期，中國海外將來在資本市場的運(yùn)作更加游刃有余，埋下了漂亮的伏筆。另一方面，隨著紅利認(rèn)股權(quán)證的上市，大股東最早時間行駛了認(rèn)股證，資金及時注入上市公司，不僅提供了業(yè)務(wù)發(fā)展需要的資金，而且降低了中國海外負(fù)債率，為新的債務(wù)或股本融資提供了可能性和空間，一舉數(shù)得。

紅利認(rèn)股證的成功推出后，公司抓住良機(jī)進(jìn)行銀團(tuán)貸款，積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，償還原有較高成本貸款，降低融資成本。原計劃貸款規(guī)模為20億港元，由于市場反響熱烈，認(rèn)購超過40億港元。于9月29日，中國海外和中國銀行（香港）、恒生銀行、匯豐銀行等11家著名銀行簽署了26億元港元銀團(tuán)貸款簽字儀式，利率為HIBOR加46個點(diǎn)子。這是中國海外有史以來金額最大的一筆銀團(tuán)貸款，將為公司未來的發(fā)展錦上添花。

（三）進(jìn)一步擴(kuò)大土地儲備

作為地產(chǎn)公司，未來發(fā)展的動力主要看土地儲備。只有擁有了豐富且優(yōu)質(zhì)的土地儲備，才能確保企業(yè)長期發(fā)展。中國海外原計劃本年新增儲備土地300萬平米，上半年已經(jīng)完成了全年指標(biāo)。由于紅利認(rèn)股證發(fā)行成功，資本金提高，負(fù)債率降低，到10月底，今年新增土地儲備量已經(jīng)上升到500萬平方米。目前，還有多塊土地在繼續(xù)跟蹤。

五、總結(jié)

第2篇：股權(quán)融資計劃方案范文

第一章 公司基本情況

1.1企業(yè)簡介

公司名稱、成立時間、發(fā)展歷史、員工數(shù)量、產(chǎn)品和服務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、

1.2 公司經(jīng)營財務(wù)歷史

1.3 公司榮譽(yù)

第二章 公司組織及管理

2.1 公司對外投資

2.2 公司組織架構(gòu)

2.3 公司人員結(jié)構(gòu)

2.4 公司管理情況

企業(yè)創(chuàng)始人、管理架構(gòu)和團(tuán)隊、主要管理者的基本情況

第三章 公司產(chǎn)品與技術(shù)介紹

3.1 產(chǎn)品介紹及特色

3.2產(chǎn)品銷售范圍和渠道

3.3產(chǎn)業(yè)鏈格局

3.4產(chǎn)品市場現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢

第四章 公司產(chǎn)品技術(shù)及研發(fā)

4.1 公司主營產(chǎn)品

4.2 公司產(chǎn)品優(yōu)勢

4.3 公司產(chǎn)品技術(shù)專利

4.4 公司未來三年產(chǎn)品發(fā)展計劃

4.5 公司技術(shù)來源

4.6 公司核心技術(shù)

4.7研究與開發(fā)

第五章 行業(yè)與市場發(fā)展

5.1 行業(yè)

5.2市場前景

第六章 市場競爭與策略

6.1 主要競爭對手狀況

6.2 公司競爭優(yōu)勢

市場地位

技術(shù)優(yōu)勢

資源優(yōu)勢

管理優(yōu)勢

其他優(yōu)勢

6.3公司營銷計劃

6.4客戶、品牌開發(fā)計劃

6.5未來三年盈利預(yù)測及說明

預(yù)期增長率和份額

第七章 公司財務(wù)狀況

過去三年的財務(wù)情況、業(yè)務(wù)收入、毛利、凈利、應(yīng)收賬款、存貨、苦丁資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)、運(yùn)營成本、預(yù)期收支平衡日期、財務(wù)預(yù)測等。

第八章 股權(quán)融資方案

第3篇：股權(quán)融資計劃方案范文

中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產(chǎn)保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請增發(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國平安擬向不特定對象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價格則不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價計算,中國平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報道國家稅務(wù)總局將對中國平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計劃或延至7月。當(dāng)日中國平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對中國平安的稅務(wù)稽查并不是針對再融資計劃,也不會對再融資計劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會,在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。

2008年5月8日,中國平安公告稱,在未來6個月內(nèi)不會考慮提交A股再融資的申請。

自此,轟動一時的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。

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經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

3案例分析

自中國平安公告再融資方案后,社會各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個A股市場IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場和股民感到“吃不消”。對于中國平安逾千億巨額再融資行為,中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無所理解!”

中國平安的再融資公告中,對資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話,股市會不會淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國的證據(jù)按市場不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項(xiàng)目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開?？谌谫Y,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報結(jié)合起來。正因?yàn)闆]有這種掛鉤,以至中國平安在上市不足一年的情況下就張開?？?推出1600億元的再融資方案出來。

[JP3]最后,再融資制度并沒有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國平安的再融資,因?yàn)闆]有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個原本就不符合政策規(guī)定的再融資計劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對再融資政策的踐踏。[JP]

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。

第二,審批制度需完善。我國IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場的承受能力。在A股市場增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場的股東坐享收益,對于我們的A股股東來說,本身就是不公平的。

此外,監(jiān)管部門在制度設(shè)計上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問題,比如提高融資的門檻,要求上市公司在融資之時,要先對投資者有回報,或者要求詳細(xì)披露,同時加強(qiáng)對融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)

[1]黃少安,張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11).

[2]李康,楊興君,楊雄.配股和增發(fā)的相關(guān)者利益分析和政策研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(3).

[3]陸正飛,葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(4).

[4]李志文,宋衍蘅.影響中國上市公司配股決策的因素分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2003,(3

第4篇：股權(quán)融資計劃方案范文

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2案例回顧

中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產(chǎn)保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請增發(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國平安擬向不特定對象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價格則不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價計算,中國平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報道國家稅務(wù)總局將對中國平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計劃或延至7月。當(dāng)日中國平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對中國平安的稅務(wù)稽查并不是針對再融資計劃,也不會對再融資計劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會,在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。

2008年5月8日,中國平安公告稱,在未來6個月內(nèi)不會考慮提交A股再融資的申請。

自此,轟動一時的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。

3案例分析

自中國平安公告再融資方案后,社會各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個A股市場IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場和股民感到“吃不消”。對于中國平安逾千億巨額再融資行為,中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無所理解!”

中國平安的再融資公告中,對資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話,股市會不會淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國的證據(jù)按市場不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項(xiàng)目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開?？谌谫Y,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報結(jié)合起來。正因?yàn)闆]有這種掛鉤,以至中國平安在上市不足一年的情況下就張開?？?推出1600億元的再融資方案出來。

[JP3]最后,再融資制度并沒有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國平安的再融資,因?yàn)闆]有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個原本就不符合政策規(guī)定的再融資計劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對再融資政策的踐踏。[JP]

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。

第二,審批制度需完善。我國IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場的承受能力。在A股市場增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場的股東坐享收益,對于我們的A股股東來說,本身就是不公平的。

此外,監(jiān)管部門在制度設(shè)計上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問題,比如提高融資的門檻,要求上市公司在融資之時,要先對投資者有回報,或者要求詳細(xì)披露,同時加強(qiáng)對融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)

第5篇：股權(quán)融資計劃方案范文

一、基本情況

（一）交易模式

該類交易通常由銀行主導(dǎo)，涉及出資方、過橋方、信托公司、融資方以及融資方的子公司等參與者。融資方案形成后，首先由過橋方（通常為證券公司或融資方關(guān)聯(lián)企業(yè)）作為委托人向信托公司設(shè)立信托計劃，對融資方的子公司進(jìn)行股權(quán)投資。為了保持融資方的大股東地位，一般將融資金額的大部分計入資本公積，小部分計入實(shí)收資本。投資后信托公司成為融資方子公司的股東，但股東權(quán)利受到嚴(yán)重限制，一般被禁止委派董監(jiān)事、參與經(jīng)營管理、參加分紅等，且持有期間不得向第三方轉(zhuǎn)讓。股權(quán)投資完成后，過橋方將因信托計劃形成的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品從出資方（銀行同業(yè)、企業(yè)或個人）募集資金，向過橋方購買信托受益權(quán)。股權(quán)維持期間，融資方向信托公司支付股權(quán)維持費(fèi)，股權(quán)維持費(fèi)按照約定收益率在各參與方之間分配。在約定期限屆滿后，由融資方出資無條件回購信托公司在子公司的股權(quán)，信托計劃結(jié)束。

（二）交易過程

名股實(shí)債信托受益權(quán)交易涉及若干合同協(xié)議，下面以M銀行該項(xiàng)業(yè)務(wù)為例進(jìn)行介紹。

1. 過橋方Z證券公司與S信托公司簽訂《資金信托合同》，設(shè)立信托計劃20億元，明確該信托計劃用于向G集團(tuán)的子公司T公司進(jìn)行股權(quán)投資，信托期限2年，并約定年化預(yù)期信托收益率和信托公司的信托報酬率。

2. S信托公司、G集團(tuán)公司和子公司T公司之間簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》，由S信托公司對T公司進(jìn)行股權(quán)投資20億元，其中5億元計入實(shí)收資本，15億元計入資本公積。三方約定，股權(quán)投資后，S信托公司不參與T公司具體經(jīng)營管理，不享有標(biāo)的股權(quán)的分紅、增值及衍生的其他任何權(quán)利。S信托公司不向G集團(tuán)公司以外的第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，為保證不轉(zhuǎn)讓，G集團(tuán)公司向S信托公司支付股權(quán)維持費(fèi)。

3. S信托公司與G集團(tuán)公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定2年后G集團(tuán)公司承諾無條件受讓S信托公司持有的T公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為股權(quán)初始價值20億元。

4. Z證券公司與M銀行簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，向M銀行轉(zhuǎn)讓基于《資金信托合同》享有的信托單位的受益權(quán)，轉(zhuǎn)讓總價款20億元。

5. M銀行與N銀行、X公司、Y公司等簽訂《理財產(chǎn)品交易協(xié)議》，募集資金投向收購的上述信托受益權(quán)。

二、交易特點(diǎn)

從上述交易模式和交易流程看，名股實(shí)債信托受益權(quán)融資具有以下特點(diǎn)：

（一）虛假股權(quán)投資

該類交易雖然被包裝成股權(quán)投資，但是從交易實(shí)質(zhì)分析還是債權(quán)融資，理由如下：一是投資資金并不來源于委托人，委托人只是作為通道，實(shí)際出資人為理財資金購買人；二是投資金額的大部分并不計入被投資人實(shí)收資本，且股東權(quán)利受到嚴(yán)重制約，并不得自由轉(zhuǎn)讓；三是投資有明確的時間期限，到期無條件回購。因此，該類交易實(shí)際上還是債權(quán)融資。

（二）適用于大型集團(tuán)公司

該類交易的名義用款人為子公司，實(shí)際用款人為集團(tuán)公司。且該類交易沒有采取保證、抵押、質(zhì)押等擔(dān)保措施，因此項(xiàng)目銀行不會與中小企業(yè)開展此類業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)通常用于滿足大型集團(tuán)公司的資金需求。

（三）期限錯配

該類交易的股權(quán)投資回購期在2―3年，通常理財產(chǎn)品期限短于一年，發(fā)行一期理財產(chǎn)品不足以滿足融資需求，需要持續(xù)發(fā)行多期理財產(chǎn)品進(jìn)行續(xù)接，對于項(xiàng)目銀行來講，實(shí)際上形成一種融入資金與投出資金的期限錯配。

三、存在的風(fēng)險

名股實(shí)債信托受益權(quán)融資，名義上是股權(quán)投資實(shí)際上是債權(quán)投資。該類交易模式通過引進(jìn)各有關(guān)參與方，將債權(quán)包裝成股權(quán)，模糊了股權(quán)與債權(quán)的概念，存在以下風(fēng)險：

一是規(guī)避貸款規(guī)?？刂?。名股實(shí)債融資如果是非保本型的在銀行表外反映，如果是保本型的則在資產(chǎn)負(fù)債表的貸款以外的金融資產(chǎn)科目反映，都不統(tǒng)計在監(jiān)管部門的貸款統(tǒng)計系統(tǒng)，脫離了貸款規(guī)模控制，成為“影子銀行”新的表現(xiàn)形式。

二是脫離資金使用監(jiān)控。由于包裝成股權(quán)投資，因此資金的使用不像貸款資金一樣受到嚴(yán)格限制。從對資金流向的檢查情況看，對名股實(shí)債融資取得的資金，融資方及其子公司可以在其賬戶之間任意劃轉(zhuǎn)，用于補(bǔ)充融資方流動資金或歸還其他銀行貸款，致使該類資金游離于資金用途監(jiān)管體系之外。

三是虛假降低負(fù)債比例。融資方的子公司收到上述融資后計入所有者權(quán)益科目，由于該類融資一般金額巨大，獲取融資后可以顯著降低融資方子公司的資產(chǎn)負(fù)債率。這樣融資方子公司憑借融資以后的會計報表，可以更容易地向銀行申請貸款，但虛降的資產(chǎn)負(fù)債率為新的融資埋下重大風(fēng)險隱患。

四是缺乏增信擔(dān)保措施。通過名義上包裝成股權(quán)，該類融資省略了正常貸款所需要的保證、抵押、質(zhì)押等擔(dān)保措施，僅有一個集團(tuán)公司的遠(yuǎn)期回購協(xié)議作為還款來源，實(shí)際上形成信用放款。一旦融資方出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險，則銀行和出資方的權(quán)益沒有任何可以優(yōu)先受償?shù)馁Y產(chǎn)作保障。

五是短融長投產(chǎn)生流動性風(fēng)險。信托受益權(quán)的最終資金來源是理財產(chǎn)品購買人，且由于理財產(chǎn)品期限短于信托資金期限，項(xiàng)目銀行在理財產(chǎn)品到期后需發(fā)行新的理財產(chǎn)品維持資金供給，形成融入短期資金投資于長期資產(chǎn)，產(chǎn)生流動性風(fēng)險隱患。

四、政策建議

一是從嚴(yán)適用監(jiān)管規(guī)定。該類融資業(yè)務(wù)雖然名義上是股權(quán)投資，但本質(zhì)上是債權(quán)投資，作為銀信合作的新方式，應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管部門關(guān)于銀信合作相關(guān)規(guī)定的約束，包括對非標(biāo)債權(quán)投資比例的限制、不得投資于非上市公司股權(quán)等。同時，對于資金的使用，應(yīng)按照有關(guān)貸款資金使用的規(guī)定加以約束，嚴(yán)格用于融資方子公司的增資，不得用于彌補(bǔ)融資方的流動資金。對于不符合上述規(guī)定的行為，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依據(jù)監(jiān)管規(guī)定予以查處。

二是規(guī)范會計核算方式。按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則―基本準(zhǔn)則》第十六條“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，對該類融資業(yè)務(wù)的會計核算不應(yīng)當(dāng)依據(jù)其股權(quán)投資的形式，而應(yīng)當(dāng)依據(jù)其債權(quán)投資的本質(zhì)予以核算，對保本型理財產(chǎn)品嚴(yán)格計入貸款科目，并納入監(jiān)管部門貸款統(tǒng)計系統(tǒng)，按照貸款核算的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行后續(xù)計量和計提撥備。

第6篇：股權(quán)融資計劃方案范文

支付對價的基礎(chǔ)和依據(jù)是特定條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視

只有將對價與再融資掛鉤，非流通股大股東才會顯露自己對公司價值的真實(shí)估值和對價底線。一個可能的設(shè)計是以對價的除權(quán)價乘以時間系數(shù)作　為再融資的門檻股改的最大受益人將是管理著全國人民經(jīng)營性財產(chǎn)的國資系統(tǒng)。只有在一個全可流通的開放性資本市場上，國資才能從計劃的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來，轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去

全可流通的最大特征和趨勢，是融資和再融資的走向市場化。只有在資本市場成為買方市場時，投資者才能成為上帝

股權(quán)分置改革已拉開了全面推進(jìn)的大幕。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。在試點(diǎn)工作中探索路徑、明辨得失、經(jīng)驗(yàn)、指導(dǎo)全局，正是試點(diǎn)的目的和意義所在。因此，全面和正確地總結(jié)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和問題，是擺在我們面前的緊迫任務(wù)。

試點(diǎn)的突破與貢獻(xiàn)

從狹義上說，衡量試點(diǎn)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，首先是看在雙方都有否決權(quán)的情況下，流通股與非流通股股東是否能達(dá)成妥協(xié)和一致，試點(diǎn)方案能否通過。其次，是看此次股改乃至整個證券市場要重點(diǎn)保護(hù)的公眾投資者利益，是否在試點(diǎn)中受到損害。從試點(diǎn)情況看，各試點(diǎn)公司的方案基本高票通過，試點(diǎn)的股票普遍穩(wěn)中有升 （按除權(quán)的實(shí)際成本計　算）。從廣義上說，試點(diǎn)是否成功還取決于試點(diǎn)企業(yè)的代表性，試點(diǎn)模式能否在面上推廣和普遍有效，公眾投資者的利益保護(hù)是否有持續(xù)性，是否是一時占了小便宜，以后還要吃大虧。這些，既與試點(diǎn)有關(guān)，又在很大程度上　超越了試點(diǎn)能夠涵蓋的范圍。而這些，也正是我們要總結(jié)和討論的。

盡管有這些外延上的不確定性，但我們?nèi)匀豢梢钥隙ǖ卣f，股改試點(diǎn)工作已經(jīng)取得了顯著成功，而且在若干重要方面，還可以稱為偉大　的成功。股改試點(diǎn)的成功，主要表現(xiàn)在以下三方面的突破和貢獻(xiàn)：

第一，確認(rèn)了A股含權(quán)。

我們已經(jīng)指出，A股含權(quán)是股權(quán)分置改革理論的基石。因?yàn)槿绻鸄股不含權(quán)，即與非流通　股同股同權(quán)，那么，股權(quán)分置的提法就沒有意義，所謂改革也就成了無的放矢。A股含權(quán)的認(rèn)知雖然自2001年國有股市價減持叫停后已經(jīng)逐步成為學(xué)界、業(yè)界和市場的共識，但理論爭論本身從來不會自動產(chǎn)生對錯的結(jié)果。即使是一些事后公認(rèn)的成功變革，如的改革，也不是在理論上爭清楚、制定了法律再去做的，而是看準(zhǔn)方向后，在做的過程中和通過做的結(jié)果回答了最初的種種顧慮和懷疑。股改也一樣。在A股含權(quán)的共識上，通過政策引導(dǎo)和試點(diǎn)實(shí)踐，通過利益相關(guān)方自己的行為和選擇，以對價方式確認(rèn)了流通A股與非流通股不是同權(quán)，而是含股的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人特別是其中大量產(chǎn)權(quán)清晰的民營企業(yè)和個人大股東謀取自己利益最大化的行為本身，為A股含權(quán)劃上了結(jié)論性的句號。確認(rèn)A股含權(quán)，通過支付對價的形式厘清流通股、非流通股之間過去沒有定義清楚的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這樣就糾正了中國股市一個最大的制度缺陷，打破了制約股市的瓶頸，使證券市場的長期健康發(fā)展有了一個堅實(shí)的基礎(chǔ)和平臺。

第二，通過“統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決”，找到了解決含權(quán)或?qū)r問題的途徑。

承認(rèn)A股含權(quán)，只是確立了正確的方向，還需要解決路徑的問題。長期以來，即使在A股含權(quán)共識的基礎(chǔ)上，人們對是采用統(tǒng)一行政決策還是市場化分散決策來解決問題仍然存在尖銳的分歧和爭論。股權(quán)分置改革試點(diǎn)，采取了“統(tǒng)一組織、分散決策”的，監(jiān)管部門只制定和維護(hù)規(guī)則、程序，不制定和規(guī)定具體的含權(quán)系數(shù)和對價水平，讓各個試點(diǎn)企業(yè)的兩類股東自己進(jìn)行協(xié)商對話，最后用分類表決的方式來達(dá)成妥協(xié)或一致。這種方式的最大好處，就是可以具體情況具體，適應(yīng)上市公司千差萬別的具體情況。上市公司的相關(guān)股東，是自愿選擇而不是強(qiáng)迫去遵守某一個規(guī)定的指標(biāo)，關(guān)鍵是能否取得對方的理解和贊同。因此，盡管不少人包括筆者本身也曾對非流通股股東和流通股股東能否達(dá)成一致表示疑慮，因?yàn)樵陔p方都有壟斷的否決權(quán)情況下，一旦達(dá)不成協(xié)議即方案被否決成為普遍現(xiàn)象，試點(diǎn)必然陷入僵局，這條路徑就會走不通。但試點(diǎn)企業(yè)普遍的高通過率說明我們的擔(dān)心多少屬于過慮。盡管在一些情況下，難以避免地存在非流通股大股東的傲慢和中小流通股股東的偏激，但我們還是低估了雙方大多數(shù)人的經(jīng)濟(jì)理性。應(yīng)當(dāng)說，試點(diǎn)的實(shí)踐充分說明，統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決的方式適合了我們的國情，得到兩類股東的普遍認(rèn)可，是可以走通的解決股權(quán)分置問題的正確途徑。股權(quán)分置改革試點(diǎn)本身，也是一次最好的投資者關(guān)系。

第三，利用技術(shù)創(chuàng)新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎(chǔ)。

投票率問題，是試點(diǎn)之前人們關(guān)注的又一焦點(diǎn)。過低的參與度和投票率不僅會為投機(jī)操縱敞開大門，而且會大大降低改革的可信度甚至合法性。現(xiàn)在看來，我們關(guān)于投票率問題會是分類表決制度的一個難點(diǎn)而不是死穴的判斷大體是正確的。試點(diǎn)中通過使用交易系統(tǒng)投票，使廣大社會公眾股東的投票率平均維持在50%以上，不僅大大增強(qiáng)了表決結(jié)果的合法性和說服力，也為廣泛吸納社會公眾投資者參與上市公司決策找到了一條效率高、成本低的有效途徑，是試點(diǎn)中的一大創(chuàng)造和亮點(diǎn)，值得推而廣之和長期堅持。

試點(diǎn)顯示了哪些不足

試點(diǎn)的作用就是探索途徑、發(fā)現(xiàn)問題。因此，產(chǎn)生問題是正常的，問題在于我們?nèi)绾稳タ偨Y(jié)。股改是沿著“統(tǒng)一組織、分散決策”的原則推進(jìn)的，問題也主要表現(xiàn)在這兩個方面。

“分散決策”是股權(quán)分置改革試點(diǎn)的核心。分散決策的主要任務(wù)是解決對價問題。在試點(diǎn)中暴露出的最大問題也就是“對價之亂”。人們用完全不同甚至相當(dāng)矛盾的理論、方法和公式去對價，產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)幕靵y，也成為一些人否定試點(diǎn)和對價的口實(shí)。

從試點(diǎn)企業(yè)的情況看，對價的計算基本上采取了以下三種不同的途徑：

一是發(fā)行溢價追溯法。采用這種方法的推理是，公司在股權(quán)分置條件下，發(fā)行上市時的市盈率超過了真正市場化環(huán)境中的合理市盈率，因此，用模擬市場化發(fā)行的方式把高于合理市盈率的超額溢價部分返還給流通股股東。這種方法一般多為一些上市時間不太長、發(fā)行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，發(fā)行市盈率的高低，在很大程度上受一定時點(diǎn)的市況制約，在一定意義上，沒有脫離特定時間的“合理市盈率”，因此，事后模擬的全流通發(fā)行價不能不帶有很大的假想和隨意性。另一方面，我國的股票發(fā)行在大多數(shù)情況下，是被監(jiān)管部門用計劃市盈率（一般為15-20倍）人為控制的。真正少數(shù)在所謂市場化高價發(fā)行和增發(fā)時期得了好處的上市公司，不會采用這個方法。反之，現(xiàn)在即使全流通后股票市價仍然高于發(fā)行價的公司，流通股股東也不會認(rèn)同若干年前的發(fā)行市盈率，并認(rèn)為不必支付對價。

二是上市公司總市值不變法。采用這種方法的依據(jù)是公司總價值在股改前后應(yīng)保持不變，以此推算全流通后的合理股價，計算對價數(shù)額。這個方法的要害是要假定股改前非流通股的價值為已知，通常以賬面凈資產(chǎn)值為代表，或加以人為修正，這當(dāng)然就缺乏理論依據(jù)。市凈率高的上市公司非流通股顯然不會選擇這個方法，而市凈率低如股價在凈資產(chǎn)附近的上市公司按此法計算沒有什么對價，流通股股東也不會接受這個方法。

第三，流通市值不變法，其依據(jù)是流通股股東的利益表現(xiàn)為流通市值在股改前后應(yīng)不受損失。這個方法符合在股權(quán)分置改革中要重點(diǎn)保護(hù)社會公眾投資者權(quán)益的基本原則，在理論上比較完整。難點(diǎn)有二，其一流通市值是一個隨時間的變量，取股改收市前一天，還是或長或短的區(qū)間就會很不相同，這里有很大人為的考量。其二，股改后的原流通股市值取決于新的市場價格，這是事先很難預(yù)算的。同時，流通市值不變從而流通股股東利益不受損，只是一條底線。底線之上若有共贏的空間，流通股股東如何能與非流通股股東分享，也還懸而未決。

因此，正是由于股改實(shí)際上只能在理論上劃出底線，而在一對一的壟斷博弈中并沒有標(biāo)準(zhǔn)或穩(wěn)定的均衡解。所以人們看到，各個試點(diǎn)企業(yè)實(shí)際上都是各取所需去利用不同的計算依據(jù)和方法，服務(wù)于自己的目的。收人重金的保薦人，也不得不把簡單對價結(jié)果的計算過程和依據(jù)復(fù)雜化，來證明自己存在的價值。最后，不管測算出的理論對價結(jié)果如何（通常當(dāng)然是低），非流通股大股東在流通股股東的反應(yīng)和態(tài)度的同時，仍然選擇一個接近于平均對價的方案。這就使復(fù)雜的對價測算顯得更加虛假。

所以，在“分散決策”找不到客觀標(biāo)準(zhǔn)的情況下，實(shí)際上大家還必須依賴“統(tǒng)一組織”。股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作雖然沒有規(guī)定對價的具體尺度和計算標(biāo)準(zhǔn)，但卻是通過程序規(guī)定和試點(diǎn)示范來引導(dǎo)和進(jìn)程和方向的。

在“統(tǒng)一組織”方面顯現(xiàn)的問題主要是：

第一，存在沒有連續(xù)叫價的程序漏洞。分散決策試點(diǎn)可能的最大問題就是兩類股東達(dá)不成協(xié)議，即方案普遍通不過。這樣改革就走不下去?？赡苁且?yàn)轭檻]這一點(diǎn)，避免刺激流通股股東爭取更高出價的預(yù)期，試點(diǎn)辦法中只規(guī)定了方案如何提出和通過的程序，而明顯的缺失了如果方案一次通不過怎么辦的規(guī)定，這種否決了就沒有下文的程序當(dāng)然有利于方案的通過。現(xiàn)在試點(diǎn)幾乎是一邊倒的高通過率應(yīng)該提示我們注意程序不公正對流通股股東保護(hù)不足的傾向，增補(bǔ)和完善在方案一次被否決時的后續(xù)步驟，從而形成連續(xù)討價還價的機(jī)制。因?yàn)楝F(xiàn)在的所謂市場化協(xié)商，只是非流通股大股東征求參考意見的形式，聽沒聽、聽多少，仍然取決于非流通股大股東。流通股股東表達(dá)自己意見從而真正的討價還價只能是提案——表決的循環(huán)直至通過本身。此外，隨著試點(diǎn)熱潮減退，社會公眾股東的投票參與率已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，有必要考慮限定最低投票率，在不足最低投票率時，延長停牌時間，敦促廣大中小投資者參與投票。

第二，對價水平引導(dǎo)的可能偏差。從首次試點(diǎn)開始，我們就通過示范方式大體確立了10送3到10送3.5的中準(zhǔn)對價水平，并成為更大范圍的二批試點(diǎn)普遍參照的尺度。如果這一水平是市場從整體上看兩類股東大體都能接受的妥協(xié)區(qū)間，作這樣一個示范或引導(dǎo)也未嘗不可。不過，A股含權(quán)量即一個流通A股究竟等于多少非流通股，是由兩個因素決定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因?yàn)榱魍ü晒蓶|自己得多少固然重要，但非流通股與流通股的比例關(guān)系同樣也很重要。例如非流通股比例很低的企業(yè)，怎么送流通股股東也得不到多少，而非流通股比例很高的企業(yè)，同樣水平的對價擴(kuò)容的壓力就會特別大。按照整個市場非流通股與流通股為64∶36的比例，如果流通股股東普遍能夠10得3.5，非流通股股東平均要送出約20%.由于開始試點(diǎn)的中小板和大盤藍(lán)疇股非流通股比例都很高，他們往往只送出10%甚至以下，而以后相當(dāng)多非流通股比例低的企業(yè)，想送也沒有能力，這樣，在試點(diǎn)的高通過率和后續(xù)相當(dāng)多企業(yè)低能力的雙重作用下，實(shí)際對價水平可能逐步走低，使流通股股東得到的補(bǔ)償不斷縮水。二批試點(diǎn)的對價按簡單算術(shù)平均計算，比一批試點(diǎn)略有上升，但按總股本即加權(quán)平均計算則大幅走低，這是不能不引起關(guān)注的傾向。

第三，不必要的繁煩程序和時間浪費(fèi)。按照法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變動，不需要征得其他股東或股東大會的同意，于公司董事會更無關(guān)系。非流通股與流通股之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系調(diào)整與支付對價，只要這兩類股東自己的股東會議通過即可。這樣就可以大大提高效率、簡化程序、縮短時間，而且特別適用于含H股、B股等公司的情況。這樣就需要對試點(diǎn)規(guī)定作相當(dāng)大的修改。

第四，對價的規(guī)范和對價承諾的監(jiān)督執(zhí)行。在試點(diǎn)中，各個企業(yè)的對價內(nèi)容五花八門，許多企業(yè)的非流通股大股東把與對價無關(guān)的東西也作為對價內(nèi)容。有些企業(yè)作了不少額外的承諾，有的企業(yè)什么也不承諾；承諾的內(nèi)容如何兌現(xiàn)，由誰來監(jiān)督執(zhí)行均不清楚。因此，在股權(quán)分置改革全面展開的時候，有必要對對價的內(nèi)容和承諾的監(jiān)督執(zhí)行做一個統(tǒng)一的明確規(guī)定。

第五，中途復(fù)牌的制度漏洞。試點(diǎn)辦法中規(guī)定在上市公司提出方案到最后表決期間有一段時間復(fù)牌。由于初步方案提出后，方案還在不斷協(xié)商修改，有很大的人為操作空間，因此有必要實(shí)行全程停牌，以杜絕利用方案的改動進(jìn)行炒作和操縱。

第六，保薦人制度的取消。股權(quán)分置改革及對價的設(shè)立，是當(dāng)事人的利益分割問題，并不需要什么艱苦的工作和復(fù)雜的計算，試點(diǎn)統(tǒng)一規(guī)定的保薦人制度以及高昂的保薦費(fèi)，造成了信息擴(kuò)散，加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，本來就有爭議。試點(diǎn)結(jié)束之后，保薦人的選擇由強(qiáng)制改為自愿，恐怕是順應(yīng)民意的做法。

應(yīng)當(dāng)指出，即使作出上述的改進(jìn)或修補(bǔ)，由于不能也難以規(guī)定統(tǒng)一的對價尺度，模糊標(biāo)準(zhǔn)和個案的酌情掌握使各個企業(yè)的對價充滿了混亂的理解和歧義。什么方案都有、什么方案似乎都能通過更使不少人對對價的基礎(chǔ)產(chǎn)生了懷疑。要回答股權(quán)分置改革的這個核心問題，我們需要對對價的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)和法律依據(jù)作進(jìn)一步的說明。

對價的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù)

對價是把特定的股權(quán)分置問題和一般的全流通問題區(qū)別開來的核心。中國股市和西方規(guī)范股市不同，發(fā)起人股不能流通，這一點(diǎn)從證券市場成立之初，許多人就注意到要加以解決，并設(shè)計過種種辦法。但那時談的全流通問題，只是與西方規(guī)范接軌，沒有也不會有補(bǔ)償?shù)母拍?，是同股同?quán)的恢復(fù)流通，因而當(dāng)然也就沒有對價問題，考慮的只是如何減輕恢復(fù)流通對流通股市場的沖擊。對價問題產(chǎn)生在1997年股權(quán)分置理論提出之后。股權(quán)分置理論認(rèn)為，中國A股公司的流通股與非流通股的產(chǎn)權(quán)界定不清，同股異權(quán)，需要在非流通股恢復(fù)流通時重新清理扭曲的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這就產(chǎn)生了對價問題。

因此，從學(xué)上說，對價的前提是：其一，在股權(quán)分置下，流通股、非流通股產(chǎn)權(quán)界定混亂，形成了對公眾投資者的誤導(dǎo)和制度歧視，不公平地強(qiáng)化了他們的弱勢地位；其二，在股權(quán)重新合一時，非流通股是受益人，流通股股東是受損者。因此，對價是消除制度缺陷、平衡兩類股東利益的形式和工具。

有人說，流通股與非流通股產(chǎn)權(quán)關(guān)系本來就很清楚，非流通股暫不流通不是永不流通，限制非流通股的流通權(quán)本來就不應(yīng)該，應(yīng)當(dāng)無代價恢復(fù)，因此支付對價是對非流通股財產(chǎn)權(quán)的侵犯和剝奪。這種說法似乎觀念很強(qiáng)，其實(shí)是對法律實(shí)踐的無知。

首先，股市興建之初國家限制當(dāng)時幾乎全是國企上市的發(fā)起人股（最初集體所有的幾家是可以流通的）的流通性，不是為了社會公眾股東，而是為了保證自己對上市公司國有股權(quán)的控制，是為了保證這種控制而不惜修改了上市股權(quán)流通的一般規(guī)則。當(dāng)時國企擁有上市的壟斷特權(quán)與其又受控于國家，是一個銅錢的兩面，這種 “皇宮里的不自由”本質(zhì)上是一種特惠和特權(quán)，談不上什么受限和不應(yīng)該。

其次，除了適用一般法律規(guī)定之外，上市公司的招股說明書是其最基本、最權(quán)威的法律文件。在我國上市公司的招股說明書中，流通股與非流通股均屬普通股的財務(wù)含義是明確的，二者除流通權(quán)之外同股同權(quán)的法律關(guān)系也是成立的。但是，這個文件只確認(rèn)了發(fā)起人股的暫不流通，沒有明確在什么時候和什么情況下可以恢復(fù)流通，以及恢復(fù)流通時是否和有何條件等等，是明顯的法律漏洞和瑕疵。當(dāng)暫不流通成為常識和慣例，而流通盤大小成為市場上一只股價最主要的因素時，這種漏洞開始成為信息誤導(dǎo)和法律責(zé)任。因?yàn)橥赏瑱?quán)的全流通明顯會引起市場總體價格水平和股價結(jié)構(gòu)的巨大調(diào)整，再不提示這個風(fēng)險就成為信息披露的嚴(yán)重缺陷和重大失誤。最后，決定性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是非流通股無法律依據(jù)地開始大量在場外低價協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這時市場再也不能把價格懸殊幾倍的流通股與非流通股認(rèn)知為同一種財產(chǎn)權(quán)利。因此，同股異權(quán)，產(chǎn)權(quán)界定混亂和沖突不是任何人的臆測，而是相互矛盾的法規(guī)文件和市場交易實(shí)踐本身反復(fù)確認(rèn)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。

招股說明書的瑕疵、誤導(dǎo)和法律責(zé)任，同一上市公司的普通股多年來以高低懸殊常達(dá)幾倍的價格進(jìn)行交易造成的對市場規(guī)則和價格統(tǒng)一認(rèn)同預(yù)期的完全破壞，以及社會公眾投資人被排斥于低價轉(zhuǎn)讓、只能以高價入市的制度歧視和身份歧視，是這兩類股份重新合一時必須厘清產(chǎn)權(quán)和支付對價的法律依據(jù)。只不過在注重法律形式的西方國家，這通常經(jīng)過訴訟判決或庭外和解、支付對價的途徑去解決，而在起步不久、變化急速的則往往是通過改革和政策規(guī)范引導(dǎo)的辦法來解決。僅因國情差異和形式不同，就把國外的庭外“自愿”支付對價或補(bǔ)償賠償、求得和解視為有法律依據(jù)，國內(nèi)的同樣做法就是沒有法律依據(jù)，其實(shí)是食法不化的洋八股。

有人還說，流通股價高的原因不在股權(quán)分置，流通股股東二級市場炒股的損失不應(yīng)由非流通股買單，更不全國人民的財產(chǎn)去補(bǔ)償。這個話似是而非。不錯，二級市場股價高企有投機(jī)泡沫、莊家操縱、市場非理性、缺乏做空機(jī)制等種種原因，不是股權(quán)分置一個因素。但是，一個市場長期的嚴(yán)重高估，不是任何人投機(jī)炒作就能維持的。從中國股市的進(jìn)程看，除了早期因規(guī)模狹小和規(guī)則缺失而難免的暴漲暴跌外，1996年的首次不回頭的價格暴漲和平均市盈率成倍上升正是股權(quán)分置為市場認(rèn)知而觸發(fā)的。在市值不變的前提下，三分之二的非流通股按凈資產(chǎn)值低價轉(zhuǎn)讓的定位，必然導(dǎo)致三分之一的流通股股價高估，導(dǎo)致非流通股股東借助流通股價高估而圈錢、流通股東只能投機(jī)炒作謀生的二元結(jié)構(gòu)。這是中國股市缺乏投資性而充斥投機(jī)性的制度基礎(chǔ)。本來，在一個開放性的供求平衡市場上，這個圈錢炒作的畸形模式也是不能持續(xù)的。但中國股市在相當(dāng)長一段時期內(nèi)，對外封閉，對內(nèi)行政限制新股發(fā)行和再融資，人為地維持流通股的高股價，繼而利用這種虛高的股價，搞所謂市場化高價發(fā)行和增發(fā)，甚至還想借市場亢奮之機(jī)將非流通國有股也高價變現(xiàn)，把全部泡沫和負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給流通股股東。正是這種一邊放手圈錢、一邊打擊炒作的做法造成原來畸形市場的失衡，使股市在經(jīng)濟(jì)高速增長的同時步入了漫漫熊途。

應(yīng)當(dāng)指出，與批評者指控的相反，和銀行貸款因資本市場不而極度擴(kuò)張的泡沫破滅，國家被迫要拿出幾萬億去埋單不同，證券市場股價泡沫的破滅，幾乎完全是流通股股東獨(dú)立承擔(dān)的。中國股市的公眾投資者不僅承擔(dān)了他們跟風(fēng)炒作的代價，承擔(dān)了他們因輕信“恢復(fù)性上漲”和“政策底”盲目入市的代價，承擔(dān)了壟斷體制下國有股普遍包裝乃至強(qiáng)行搭配扶貧上市的代價，承擔(dān)了制度扭曲和歧視的代價，還承擔(dān)了非流通股高價圈錢的惡果和代價。在國家根本沒有買單的情況下，讓民事主體非流通股股東（其中也有相當(dāng)多民營）在得益時多少承擔(dān)一點(diǎn)自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的對話和對價的責(zé)任，怎么就成了虧待非流通股大股東？怎么扯得上是全國人民掏腰包呢？

有人又說，流通權(quán)價值虛無縹緲，就是有也不應(yīng)與流通股股東分享，況且有不少非流通股大股東本來就沒想流通轉(zhuǎn)讓，就更不該支付對價。這恐怕是大錯特錯了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以說是市場的生命。在成熟市場，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押貸款，流通性差的股票，1折也貸不出款?？梢娏魍?quán)的價值在市場經(jīng)濟(jì)中不僅真實(shí)而且極大。非流通股得到流通權(quán)，是巨大的收益和增值，拿出一部分來支付對價給制度缺陷的受害者，達(dá)成“庭外和解”，有何不可和不公？況且，試點(diǎn)企業(yè)的情況說明，在這么多年來平均股價已經(jīng)跌去三分之二的情況下，非流通股只是未來逐步恢復(fù)流通權(quán)，市場尚有程度不等和不小的除權(quán)。沒有對價的全流通，不是肯定會在流通股的傷口上再撒一大把鹽嗎？另外，不想流通出售就不應(yīng)支付對價，貌似有理，其實(shí)也是站不住腳的。證券市場的股改是糾正制度缺陷，與國際慣例接軌，就如整個社會改革開放，搞市場經(jīng)濟(jì)一樣，是大勢所趨，不是說你不愿意，人家就必須留一塊舊制度等著你，否則就是侵犯了你的權(quán)利和安寧。作為制度變革、恢復(fù)流通權(quán)的受益人，賣與不賣，是你自己的權(quán)利，但你的財產(chǎn)大大增值是不爭的事實(shí)。就如市場經(jīng)濟(jì)國家征收房產(chǎn)稅一樣，你住的房子沒變也沒賣，但你這個區(qū)域或等級的房地產(chǎn)價格上漲了，稅收就要上調(diào)。

因此，支付對價的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù)不是個別企業(yè)的包裝上市，不是個別非流通股大股東的過錯或失信，而是在特定歷史條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對社會公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視。對價是信息披露缺陷和誤導(dǎo)的法律責(zé)任人、潛在受益者同時又是糾正制度缺陷的實(shí)際受益人與利益受損者達(dá)成和解的制度性解決方式。

對價水平與內(nèi)在平衡機(jī)制

從上述對價理論出發(fā)，在股權(quán)分置改革中，支付對價、恢復(fù)流通權(quán)是所有上市公司非流通股股東的義務(wù)和權(quán)利。包裝上市的企業(yè)，利用制度缺陷和股價泡沫高價圈錢的企業(yè)，非流通股股東應(yīng)當(dāng)支付較高的對價。此外，我們所能知道的對價底線，還是一個解釋空間很大的流通股股東利益不受損原則。試點(diǎn)企業(yè)方案基本被通過，也是因?yàn)槠鋵r水平大致保證了流通股短期利益即短期流通市值不縮水。但這個對價水平能否保證3年后全可流通時，新股發(fā)行和再融資開閘時，特別是發(fā)行和再融資逐步走向市場化時流通股利益也不受損，或分享流通權(quán)增值的好處，則要打一個很大的問號。因?yàn)檫^去長期靠抑制供給維持的流通股價會在哪里找到平衡，還有待時間和市場檢驗(yàn)。

在競爭性缺失從而市場機(jī)制失靈的場合，能否通過游戲規(guī)則的設(shè)計來防止享有優(yōu)勢的一方占盡便宜，提高弱勢方的利益保護(hù)空間？經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個重要分支博弈論專門了這個，對解決對價的合理水平問題很有啟發(fā)。在市場經(jīng)濟(jì)中，同一標(biāo)的物，買者總是想越便宜越好，賣者總想越貴越好。只是由于競爭性替代的壓力，他們才會最后被迫亮出自己真實(shí)的價格底線。因此，博弈論的研究認(rèn)為，在缺乏競爭時，必須進(jìn)行程序或機(jī)制設(shè)計，用利益當(dāng)事人真正想要的東西作刺激，讓他顯露自己的真實(shí)偏好和底牌。

應(yīng)用到股改中的對價問題，非流通股大股東享有談判優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，他們知道自己企業(yè)今天和可以看到的將來的真實(shí)價值，因而明白自己讓步和支付對價的底線，但是他們通常肯定不會以此出價，也決不會讓流通股股東知道其底線，應(yīng)當(dāng)說這也是他們的合理行為。試行辦法的規(guī)定和設(shè)計，是限制非流通股減持的時間和速度，鎖一爬二（第一年不得減持，第二、第三年在5%到10%之內(nèi)限量減持）。這個規(guī)定推遲了全可流通的市場壓力，有利于市場的短期穩(wěn)定，但模糊了流通股股東對全可流通后市場定位的判斷，因此對保護(hù)公眾投資者利益來說是一把雙刃劍。

從國外經(jīng)驗(yàn)看，在全可流通的市場上，大股東在二級市場上拋售股票即絕對減持的人微乎其微。實(shí)在要減也要配售給機(jī)構(gòu)投資人。其實(shí)，非流通股參加股改的最大推動力是相對減持，即再融資。這是大股東真正想要的東西。因此，只有將對價與再融資掛鉤，即對價越低，再融資的門檻越高，對價越高，再融資的門檻越低，非流通股大股東才會顯露自己對公司價值的真實(shí)估值和對價的底線。

一個可能的設(shè)計是以對價的除權(quán)價乘以時間系數(shù)作為再融資的門檻。比如，對應(yīng)于絕對減持鎖一爬二的規(guī)定，相對減持即再融資也相應(yīng)設(shè)定三個門檻，在全可流通壓力尚未顯現(xiàn)的第一年，再融資門檻是自然除權(quán)價的130%，第二年為120%，第三年為110%，第四年后絕對減持放開，再融資門檻為自然除權(quán)價。如果門檻比二級市場股價高，融不了資，那你怨不得別人。這樣，非流通股大股東才會有內(nèi)在的壓力和平衡機(jī)制去提高對價，并努力改善經(jīng)營以提高公司的估值和股價水平，這樣同時也就是對公眾投資人利益的最大保護(hù)。

風(fēng)物長宜放眼量

在5月初試點(diǎn)剛剛破題，市場以恐慌應(yīng)對改革啟動的時候，我們提出股權(quán)分置改革其實(shí)是市場轉(zhuǎn)折的信號。因?yàn)楦母镌圏c(diǎn)和對價的支付只會降低流通股股東的持股成本，提升股市的投資價值。目前滬深股市的指數(shù)股市盈率只比周邊可比市場和中國企業(yè)海外上市企業(yè)的市盈率高30%不到，以試點(diǎn)起步平均30%以上的對價率，中國股市的下跌空間確實(shí)很小，漫漫熊市已到了強(qiáng)弩之末。這一點(diǎn)在試點(diǎn)結(jié)束之后，已經(jīng)多少成為市場共識。

但是，應(yīng)當(dāng)指出，熊市末途并不等于大牛市已經(jīng)到來。我們在試點(diǎn)一開始就指出，股權(quán)分置改革是一個制度性變革的轉(zhuǎn)折，而不是一時狂熱的炒作。無論是激進(jìn)者希冀，還是反對者擔(dān)憂和攻擊的改革對價送出個人造大牛市，都是不現(xiàn)實(shí)的猜想。股權(quán)分置改革既然是一場制度變革，它就必然伴隨著新制度誕生的陣痛。中國證券市場的大發(fā)展將是在新制度的舞臺上，而不是這個舞臺搭建好之前。

從這個角度去看，今天人們傾注了那么多精力關(guān)注的對價之爭，會隨著時間推移而失去其重要性。股權(quán)分置改革的真正意義是它創(chuàng)建了一個產(chǎn)權(quán)清晰的資本市場平臺，為市場體系的核心部分即資本市場告別政策市，擺脫計劃經(jīng)濟(jì)的桎梏，成為真正的市場完成了一個關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變。這樣，它就為原來幾乎只靠一個超負(fù)荷使用的銀行信貸輸血維持的國民經(jīng)濟(jì)，增添了一套功率強(qiáng)大的發(fā)動機(jī)系統(tǒng)，使中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展更加穩(wěn)健、更加平衡和更有耐力。

長期以來，中國經(jīng)濟(jì)保持著舉世矚目的高速增長，但競爭性領(lǐng)域企業(yè)效益較低、規(guī)模不大、壽命不長、競爭力不強(qiáng)的主要原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，是產(chǎn)權(quán)制度不完善和條塊分割的地方保護(hù)主義的結(jié)果。股改的完成將為我國企業(yè)大規(guī)模收購兼并、重組整合提供寬闊平臺和創(chuàng)新工具，各種強(qiáng)強(qiáng)合并、大魚吃小魚、快魚吃慢魚的產(chǎn)業(yè)整合才會風(fēng)起云涌。在各個主要的生產(chǎn)和經(jīng)營領(lǐng)域通過收購兼并，普遍從自由競爭過渡到寡頭競爭，才能提升我國企業(yè)的整體盈利能力、資源利用水平、科研開發(fā)能力和國際競爭力，而這反過來又是中國資本市場持續(xù)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。

股改的最大受益人將是管理著全國人民經(jīng)營性財產(chǎn)的國資系統(tǒng)。股權(quán)分置、國有股不流通、國有資產(chǎn)不能資本化使國有資產(chǎn)的管理空間狹窄，很難跳出計劃經(jīng)濟(jì)的窠臼。其結(jié)果，不是管理效率低下，造成國資有形無形的大量流失，就是政企政資不分，形成資源和市場壟斷，以國民經(jīng)濟(jì)的整體效益損失為代價。只有在一個全可流通的開放性資本市場上，國資才能從計劃經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來，轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去。因?yàn)橹挥性谫Y本化的平臺上，公有制才可能與市場經(jīng)濟(jì)融合。

全可流通的最大特征和趨勢，將是融資和再融資的走向市場化。這將是習(xí)慣于股權(quán)分置，習(xí)慣于用控制供給來維系股價的人們最不習(xí)慣的地方。但是，只有供求平衡，價值才會真正顯現(xiàn)。高價是圈錢，平價是融資，低價是賤買。只有在資本市場成為買方市場時，投資者才能成為上帝。

第7篇：股權(quán)融資計劃方案范文

去年9.59萬億元的天量新增信貸讓銀行普遍患上了“貧血癥”。 而今年以來監(jiān)管層一再提高資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，讓銀行“雪上加霜”。

“截至2009年年底，我們行的資本充足率是12.65%，核心資本充足率是10.2%，這一指標(biāo)就目前而言是符合監(jiān)管方面的要求的，但是只要開展信貸業(yè)務(wù)就會很快降下來，所以出于貸款需要，今年肯定還會融資的，而且越多越好?！?/p>

杭州銀行內(nèi)部一位不愿透露姓名的工作人員對《投資者報》記者說，為此該行的首次公開募股（即IPO）已經(jīng)勢在必行。分析師認(rèn)為，這股融資上市潮“對市場的資金面來說會是一個沖擊”。

源自補(bǔ)充資本金的融資沖動

資本實(shí)力歷來是衡量銀行綜合實(shí)力的主要標(biāo)志之一，經(jīng)濟(jì)增長必然帶來資金的需求，資金需求則預(yù)示著銀行貸款的擴(kuò)張，銀行規(guī)模放貸后又必然面臨資本金的補(bǔ)充。

在商業(yè)銀行依靠傳統(tǒng)存貸利差盈利的模式下，存貸利差縮小迫使商業(yè)銀行通過擴(kuò)大信貸規(guī)模實(shí)現(xiàn)“以量補(bǔ)價”，但信貸規(guī)模激增不斷消耗著商業(yè)銀行的資本，使其資本充足率快速下降。

按照監(jiān)管部門的要求，大型銀行和中小銀行的資本充足率下限分別為11%和10%，主要商業(yè)銀行的核心資本充足率不得低于7%。

為了補(bǔ)充資本金，各大上市銀行今年年初便紛紛拋出再融資方案，尚未上市的城市商業(yè)銀行諸如廣東發(fā)展銀行（下稱廣發(fā)行）、上海銀行、杭州銀行等也緊隨其后，紛紛加緊了融資甚至是上市的步伐，目的也均直指資本金饑渴問題。

公開數(shù)據(jù)顯示，工、建、中、交去年核心資本充足率依次為9.9%、9.31%、9.07%和8.15%，考慮到未來資本充足率的進(jìn)一步上升和銀行信貸的增長，將演變?yōu)殂y行業(yè)的核心資本充足率不足，于是一波銀行補(bǔ)充資本金的融資浪潮接踵而至。

今年以來，四大行除建設(shè)銀行外，均已相繼公布了融資方案。

部分上市中小銀行：招行、浦發(fā)、興業(yè)、南京銀行、深發(fā)展和寧波銀行也陸續(xù)公布了近期再融資計劃；就連不久前剛成功發(fā)行44億次級債的華夏銀行也公告稱，資本充足率10.20%,再次接近監(jiān)管部門10%的紅線,正在討論再融資方案，繼續(xù)停牌。

銀行過度依賴資本市場融資的做法顯然已經(jīng)引起了監(jiān)管層的注意，銀監(jiān)會主席劉明康4月12日表示，“銀行不能完全依賴資本市場進(jìn)行融資”。但上市銀行到股市“圈錢”的沖動依然有增無減。

“預(yù)計未來一段時間，為了應(yīng)對資本金問題，大型的城市商業(yè)銀行也會爭取上市融資。而且，為了搶在不良貸款大幅增加之前上市，上市的節(jié)奏還會比較快?！?/p>

華融證券銀行業(yè)分析師王澤軍認(rèn)為，和上市銀行一樣，由于去年和今年貸款量的大幅增加，補(bǔ)充資本金問題也成為了城商行的燃眉之急。

三銀行備戰(zhàn)IPO融資

從補(bǔ)充資本的途徑上來看，目前商業(yè)銀行主要通過增發(fā)、配股、IPO等股權(quán)融資方式，發(fā)行次級債券、金融債券以及通過銀行自身利潤來補(bǔ)充。而公開募股之前各城市商業(yè)銀行需要做足功課，其中比較關(guān)鍵的是人的因素。

由于歷史原因，大多數(shù)城商行或多或少都吸收自然人持股，數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過政策規(guī)定的不在少數(shù)，這也一直被認(rèn)為是城商行上市前必須解決的難題之一。

在城商行中，南京銀行、寧波銀行和北京銀行已率先實(shí)現(xiàn)A股上市。以南京銀行為例，該行上市前與南京市股權(quán)托管中心簽訂股權(quán)托管協(xié)議，將其所有股票均托管于南京市股權(quán)托管中心，這是南京銀行順利上市的關(guān)鍵步驟之一。

與南京銀行面臨同樣問題的是上海銀行。該行已于2008年年中公告，通知其股東至上海股權(quán)托管登記中心有限公司進(jìn)行托管及登記。

顯然，這是為配合IPO的需要之作。時至今日該項(xiàng)工作已基本搞定。

“我行剛?cè)谶^一次資，約為40幾個億?！焙贾葶y行上述內(nèi)部人士對記者說，“為了保持我行的資本充足率在10%以上，今年肯定還會融資的?！睋?jù)其透露，杭州銀行的IPO已經(jīng)勢在必行，“不過目前還沒出時間表?！?/p>

今年將全力推進(jìn)IPO的廣發(fā)行，也于4月8日舉行的2010年第一次臨時股東大會上高票通過等比例增資150億的融資方案。

據(jù)報道，廣發(fā)行此次增發(fā)是在該行2010年至2012年資本管理規(guī)劃的思路下開展的，今年年初該行便確立了“以股份增發(fā)為首選，次級債發(fā)行為輔助，積極推動IPO進(jìn)程”的資本補(bǔ)充思路。

為上市，廣發(fā)行在人的因素上也大費(fèi)心思。去年6月，中行北京分行行長的董建岳“空降”廣發(fā)行，擔(dān)任董事長一職；而最新消息，任職廣發(fā)行行長3年之久的辛邁豪將在今年任期屆滿，股東花旗集團(tuán)目前正在全球物色新的行長人選。

資本市場成提款機(jī)

大小商業(yè)銀行的融資胃口無限，但資本市場的容量卻有限。“不進(jìn)行再融資，資本充足率可能不夠；進(jìn)行再融資，資本市場承受力又可能不足?！比珖绫；鹄硎聲硎麻L戴相龍近日道出了商業(yè)銀行融資的無奈。

“大行融資的方案充分考慮了再融資對A股二級市場的沖擊，因此大行優(yōu)先選擇發(fā)債方式融資，并且股權(quán)融資的大頭放在H股市場進(jìn)行。

此外，從交行宣布融資方案開始，市場對銀行融資相關(guān)消息的負(fù)面反應(yīng)逐漸淡化。這既是對前期反應(yīng)過度的修正，也是對大行融資方式的認(rèn)可。”湘財證券金融行業(yè)分析師楊森表示。

華融證券銀行業(yè)分析師王澤軍則認(rèn)為，對于城市商業(yè)銀行來說，大多數(shù)融資渠道單一，今年資本金問題可能會對其擴(kuò)張造成不利的影響。

同時，相對于上市銀行，城市商業(yè)銀行在經(jīng)營能力、業(yè)務(wù)品種、風(fēng)險管理、市場份額等方面都存在不小的差距；而且其貸款質(zhì)量也比上市銀行的差；再加上其和地方政府的曖昧關(guān)系，使得壞賬率的大幅上升應(yīng)該是今后幾年內(nèi)發(fā)生的大概率事件。

好在上市和欲上市的銀行中城市商業(yè)銀行的數(shù)量少，而且都是業(yè)界的佼佼者，相對來說管理水平較高。

“如果銀行上市，規(guī)模一定不會小，那么對市場的資金面來說會是一個沖擊?！?/p>

不過，也有市場人士分析認(rèn)為，銀行再融資規(guī)模實(shí)際并不大，對市場產(chǎn)生影響更多的在于心理層面。

第8篇：股權(quán)融資計劃方案范文

“有如沼澤中的鱷魚，衍生工具潛伏在全球財經(jīng)界。甚多美國的大公司與衍生工具拉上了關(guān)系，但是包括這些大公司總裁在內(nèi)的人士對這些衍生工具卻是一知半解。”這是美國《財富》雜志在上世紀(jì)90年代初關(guān)于金融衍生品興起伊始的一段描述，在其后的十年間全球金融創(chuàng)新風(fēng)起云涌，中國資本市場也概莫能外地卷入金融創(chuàng)新的浪潮中。

寶鋼權(quán)證的上市打開了中國資本市場金融衍生品的大門，雖然從一定意義上講，權(quán)證的誕生只是為了完成股權(quán)分置改革的使命。然而，面對日益變革和國際化的趨勢，創(chuàng)新之門一旦打開，更多的金融衍生創(chuàng)新產(chǎn)品就必定會接踵而至。

面對著即將到來的金融創(chuàng)新時代，如何為我所用又能有效防范金融衍生產(chǎn)品變幻莫測的風(fēng)險，對于每個上市公司的CFO都是一個深刻的話題和挑戰(zhàn)，而第一批吃螃蟹者則無疑多了幾分感觸，對這一話題也最具資格發(fā)言。

闊別十年卷土重來

權(quán)證(Warrant)，香港俗稱“窩輪”，而正是這種窩輪在香港市場掀起了巨大的風(fēng)暴，幾近釀成“窩災(zāi)”，而在國內(nèi)資本市場不長的歷史上，權(quán)證也充分顯示了金融衍生工具的獨(dú)特魅力，將高風(fēng)險與高收益的特性展現(xiàn)的淋漓盡致。

事實(shí)上，權(quán)證只是期權(quán)的簡單化形式，從法律角度講是一種權(quán)利契約，投資人在支付相關(guān)費(fèi)用購得權(quán)證后，有權(quán)在某一特定時間內(nèi)，按約定的價格，認(rèn)購或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。

權(quán)證最早起源于1911年的美國電燈能源公司。1928年以前，權(quán)證作為投機(jī)性的品種成為市場操縱、瘋狂炒做的工具，經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的大蕭條之后，權(quán)證在美國資本市場的地位日漸沒落，直到1970年，美國電話電報公司以附認(rèn)購權(quán)證方式融資了15．7億美元，重新開啟了權(quán)證作為上市公司新融資模式的流行年代。此后，隨著Black&Scholes選擇權(quán)定價模式的發(fā)表，認(rèn)購權(quán)證市場開始迅速成長，并為各國資本市場所廣泛采用。

根據(jù)國際交易所聯(lián)合會(WFE)的統(tǒng)計資料，目前，在54個正式會員交易所中，已有42個交易所推出了各種權(quán)證產(chǎn)品，其中以德國和香港市場最為活躍。

早在1992年，國內(nèi)資本市場就已初識權(quán)證，開始了權(quán)證在國內(nèi)資本市場的四年發(fā)展歷程。當(dāng)時，為解決國有股股東配股資金到位問題，深寶安(000009 SZ)等上市公司就曾發(fā)行過認(rèn)股權(quán)證，但后來由于政策和市場環(huán)境的變化，認(rèn)股權(quán)證從中國證券市場消失了一段時間。1994年10月18日，武鳳凰(000520 SZ)發(fā)行的配股權(quán)證在深交所上市，這是在當(dāng)時特殊的環(huán)境下，管理層和上市公司利用認(rèn)股權(quán)證這一工具，解決中國股市中的國家股、法人股等非流通股的問題。

武鳳凰之后，深、滬兩市都發(fā)行過多家配股權(quán)證，但由于法律和政策環(huán)境的原因，管理層在1994年底緊急叫停了配股權(quán)證。隨后于1996年6月底，權(quán)證被最終停止了交易，從此離別中國資本市場近10載。利用認(rèn)股權(quán)證工具來解決國有股問題的嘗試雖然失敗了，但作為一種金融工具，既使是在國有股減持的大討論中仍被人們所提及。

闊別十年之后，權(quán)證再次出現(xiàn)在中國資本市場，這次同樣是因?yàn)橐鉀Q非流通股流通的問題――股權(quán)分置改革。

自2005年6月28日寶鋼股份(600018SH)公布股改方案，宣布將以派發(fā)權(quán)證作為支付對價的一部分后，截至11月30日，已有七家上市公司發(fā)行了八只權(quán)證，其中鋼鐵類上市公司就有四家五只權(quán)證。

與海外資本市場流行的備兌權(quán)證不同，國內(nèi)資本市場目前的八只權(quán)證均為股本權(quán)證，而且均是作為股權(quán)分置改革方案中對價的一部分而免費(fèi)派發(fā)。八只權(quán)證中，歐式權(quán)證占了六只，百慕大式、美式權(quán)證分別為一只、一只。而從行權(quán)方向看，認(rèn)購權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證平分秋色，各占了四只。

權(quán)證助推股改進(jìn)程

當(dāng)股改的號角吹響時，一些上市公司無奈地發(fā)現(xiàn)，基于自身的種種特殊情況，以送股為主流的股改對價斷難實(shí)施，萬科(000002 SZ)無疑就是這樣一家上市公司。

萬科的第一大股東為華潤股份有限公司(簡稱華潤)，但其持股量只有43962萬股，而流通A股則高達(dá)236585萬股，如果以簡單送股的方式支付對價，華潤無疑沒有送股的能力，而且送股也意味著第一大股東地位的喪失。

“推出權(quán)證方案也是不得已而為之”，萬科董秘肖莉表示，萬科是整個證券市場中非流通股比例最低的公司，不具備送股的條件。“華潤股份只持有10．3％的非流通股份，即使是10股送1股，華潤的股份也送沒了。事實(shí)上我們當(dāng)初考慮過送股的方案，理論上萬科流通A股股東應(yīng)每10股獲得0．17股，當(dāng)時準(zhǔn)備的方案是100股送2股，不過考慮到這對流通股東來說沒有多大意義，最后放棄了該方案?！?/p>

“萬科是家好公司，華潤持有萬科股權(quán)定位于長期持有的策略性投資，從持股比例及以往的持股成本考慮，其實(shí)華潤實(shí)施股改的意愿非常弱，但華潤支持股改的出發(fā)點(diǎn)是為了支持萬科的發(fā)展，創(chuàng)造平臺消除發(fā)展瓶頸，使其邁入健康良性循環(huán)的發(fā)展軌道?！比A潤集團(tuán)財務(wù)總監(jiān)蔣偉表示?！按舜伟l(fā)行權(quán)證主要是為了支持萬科盡快完成股改?！?/p>

而權(quán)證則為萬科和其他具有送股困難的上市公司打開了一扇大門。

2005年5月，上交所副總經(jīng)理劉嘯東指出，在股改中引入權(quán)證，不僅能夠解決對價的問題，而且還具有對正股二級市場沖擊小等好處。

隨后，寶鋼股份打開了股改公司發(fā)行權(quán)證的閘門，在寶鋼股份的示范下，其他類似上市公司也群起效尤，權(quán)證逐漸成為大型藍(lán)籌上市公司或非流通股比例較小的上市公司股改方案的首選。

新鋼釩(000629 SZ)財務(wù)總監(jiān)薛培華表示，“新鋼釩采取了在轉(zhuǎn)增股本基礎(chǔ)上送股、送認(rèn)沽權(quán)證，以及大股東攀枝花鋼鐵有限責(zé)任公司(簡稱攀鋼有限)增持與保持最低控股比例等五項(xiàng)特別承諾的創(chuàng)新組合方式的股改方案。這也是貫徹國家五部委規(guī)定精神，要求上市公司避免都采取單一的送股方式，倡導(dǎo)、支持通過組合方案解決股權(quán)分置問題的具體體現(xiàn)。”

薛培華認(rèn)為，認(rèn)沽權(quán)證相對于簡單的送股方式具有很大的好處。如果股價在權(quán)證存續(xù)期間下跌，認(rèn)沽權(quán)證對投資者的潛在風(fēng)險在一定程度上會給予補(bǔ)償鎖定。而縮股則會使公司的每股凈資產(chǎn)上升，在目前股價低于每股凈資產(chǎn)的情況下，可能會加大股價與每股凈資產(chǎn)的差距，不利于公司今后的資本運(yùn)作。

薛培華表示，不是任何上市公司都適合發(fā)權(quán)證的，除了要符合監(jiān)管部門的要求，還要有嚴(yán)格的數(shù)量模型測算。比如新鋼釩每張認(rèn)沽權(quán)證的理論價值為1．0169元，是保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券用B―S模型計算出

的結(jié)果，是取2005年9月23日之前連續(xù)60個交易日收盤價算術(shù)平均值5．13元在公積金轉(zhuǎn)增股本后的除權(quán)值3．94元作為股票市價，執(zhí)行價格是4．85元，期限為1．5年，市場利率2．25％，股價歷史波動度率27％。

“新鋼釩大股東設(shè)計的認(rèn)沽權(quán)證組合方案，體現(xiàn)了大股東對公司未來前景的信心和增持股權(quán)的決心，有助于形成市場對公司股價的良好預(yù)期?！毙落撯C股改保薦人興業(yè)證券王廷富表示。

華潤集團(tuán)財務(wù)總監(jiān)蔣偉：

“萬科是家好公司，華潤持有萬科股權(quán)定位于長期持有的策略性投資，從持股比例及過往的持股成本考慮，其實(shí)華潤實(shí)施股改的意愿非常弱，此次發(fā)行權(quán)證主要是為了支持萬科盡快完成股改”；

“華潤承擔(dān)了權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大部分的股票系統(tǒng)風(fēng)險，大股東承諾減持股價不低于認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價的120％，是基于不僅要考慮上市公司增長因素，還要考慮大股東本身的投資風(fēng)險”；

權(quán)證設(shè)計玄機(jī)

“權(quán)證是一種期權(quán)，影響其理論價值的因素有股價、股價波幅、權(quán)證期限及其執(zhí)行價格、市場利率和現(xiàn)金股利等。采用的模型不同或者量化各種因素的依據(jù)不同，可能會得出不同的理論價值?！毖ε嗳A說。

薛培華介紹，新鋼釩股改方案的設(shè)計主要是考慮上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發(fā)行價格、國有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等各方面的因素，當(dāng)然此外也考慮了市場和投資者的認(rèn)可程度。

“歐式權(quán)證相對簡單，便于操作。認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價格應(yīng)設(shè)置在每股凈資產(chǎn)之上，遠(yuǎn)高于公司制定方案時的股價，故其內(nèi)在價值不高。而認(rèn)沽權(quán)證體現(xiàn)了公司控股股東增持股權(quán)的決心和對公司未來前景的信心，有助于形成市場對公司股價的良好預(yù)期。后來又有公司股改采用百慕大式權(quán)證，這也是市場股改創(chuàng)新的進(jìn)步?！毖ε嗳A表示。

新鋼釩權(quán)證方案最終確定為每10股派發(fā)4份權(quán)證，較原方案有了很大的提高，同時，行權(quán)價從4．62元提高至4．85元。

薛培華表示，方案的調(diào)整是在非流通股股東與流通股股東、公司、保薦機(jī)構(gòu)之間經(jīng)過廣泛溝通、協(xié)商，尤其是認(rèn)真吸納了廣大流通股股東意見的基礎(chǔ)上形成的，體現(xiàn)了對流通股股東的尊重，有利于保護(hù)流通股股東的利益。

“方案通過調(diào)整派發(fā)權(quán)證的比例和權(quán)證的行權(quán)價格來達(dá)到發(fā)行者和流通股股東之間的利益優(yōu)化?！毖ε嗳A說，“初始行權(quán)價格4．85元的確定依據(jù)，是新鋼釩2005年半年報每股凈資產(chǎn)6．01元在實(shí)施資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股后的除權(quán)值4．62元上浮5％，即考慮了下半年業(yè)績增長對凈資產(chǎn)增長的影響和兼顧投資者利益等因素。”

行權(quán)壓力應(yīng)對之策

“華潤承擔(dān)了權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大部分的股票系統(tǒng)風(fēng)險，大股東承諾減持股價不低于認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價的120％，是基于不僅要考慮上市公司增長因素，還要考慮大股東本身的投資風(fēng)險?！笔Y偉表示。

的確，權(quán)證對于發(fā)行者而言是把雙刃劍，如果萬科股價跌破認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價，華潤有可能要花80億元來回購萬科股票。

發(fā)行權(quán)證者絕不愿意看到權(quán)證被行權(quán)，正如發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司不愿意看到轉(zhuǎn)債持有人最終回售一樣，除了在權(quán)證行權(quán)價上做文章以外，也會設(shè)法使股票偏離權(quán)證持有人愿意行權(quán)的區(qū)間。

“寶鋼權(quán)證及其他即將上市的鋼鐵股認(rèn)購權(quán)證都將是廢紙，只有認(rèn)沽權(quán)證才有價值。” 雷曼兄弟首席策略分析師科林?杰恩斯日前表示。

他認(rèn)為，按照鋼鐵行業(yè)目前的運(yùn)行態(tài)勢，今明兩年將是產(chǎn)能集中釋放的時期，盡管新鋼釩、寶鋼股份等市盈率都不到10倍，但明年它們的業(yè)績會下降70％～80％，鋼鐵股股價的總體運(yùn)行方向是下跌的。所以這些股票的認(rèn)購權(quán)證都是廢紙一張，而新鋼釩和武鋼股份(600005 SH)的認(rèn)沽權(quán)證倒是有一定的投資價值，因?yàn)樵谙碌^程中，跌破行使價后大股東要補(bǔ)償。

新鋼釩大股東攀鋼有限發(fā)行的正是認(rèn)沽權(quán)證，任何事物都是兩面的，對一方面的有利就意味著對另一方的不利。

按照新鋼釩股改方案，若權(quán)證到期時權(quán)證持有人全部行權(quán)，按認(rèn)沽權(quán)證4．85元計算，大股東攀鋼有限需支付資金11．32億元。這對任何一家企業(yè)都是一筆不小的財務(wù)支出，短時間內(nèi)調(diào)集這么大量的資金勢必會影響到正常經(jīng)營，而如果為了應(yīng)對可能到來的行權(quán)而提前準(zhǔn)備出這筆資金，則無疑會造成資金使用效率的低下，對于權(quán)證發(fā)行者來說，這似乎是一個兩難的選擇，而最好的辦法就是讓權(quán)證自動作廢，避免行權(quán)。

薛培華表示，權(quán)證發(fā)行人攀鋼有限當(dāng)前注冊資本為95，31億元，具有雄厚的資金實(shí)力，既可以自有資金，也可銀行貸款解決，有能力承擔(dān)認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)責(zé)任。同時，光大銀行為攀鋼有限派發(fā)的認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)提供資金擔(dān)保。

“權(quán)證持有人到期是否行權(quán)要看行權(quán)日公司的股價。按股改方案，屆時若股價低干行權(quán)價格，權(quán)證持有人會憑權(quán)證將股票以高于市價的行權(quán)價賣給大股東；若股價高于行權(quán)價，持股者擬出售股份，也自然會在市場上以高于行權(quán)的市價競價出售，因此不存在權(quán)證持有人以低于市價出售給大股東，出現(xiàn)這種狀況，權(quán)證持有人無必要行權(quán)了?！毖ε嗳A說。

薛培華同時表示，“作為上市公司，我們要做的是一如既往地抓好公司的經(jīng)營管理，不斷提高上市公司的綜合競爭實(shí)力，為股東創(chuàng)造更好的回報。當(dāng)然，我們也希望通過這些努力，推動公司的股價上升，以至高于行權(quán)價格，不僅大股東減少了股改對價成本，更重要的是使股東財富增加了?！?/p>

新鋼釩大股東攀鋼有限在支付對價的同時，還在股改方案中承諾，在新鋼釩股東大會通過股改方案的兩個月后，如果新鋼釩的股票價格低于每股4．62元，攀鋼有限將累計投入不超過5億元的資金進(jìn)行增持。而且，在增持計劃完成后的六個月內(nèi)，攀鋼有限將不會出售增持的股份。

從廣州控股(600098)到寶鋼股份再到上海汽車(600104)，在股改方案中承諾增持股票的上市公司無不在增持后被二級市場套牢，同時付出了巨大的財務(wù)成本。如果新鋼釩大股東攀鋼有限亦深陷二級市場，導(dǎo)致5億元資金被套，加之可能到來的權(quán)證行權(quán)，無疑將是一個財務(wù)上的災(zāi)難。

薛培華透露，大股東攀鋼有限5億元的增持資金來源已經(jīng)做了安排。公司股票復(fù)牌首日，即2005年11月7日，攀鋼有限即增持300．91萬股，占公司總股本的0．18％，所用增持資金總額為985萬元，攀鋼有限仍將在兩個月內(nèi)繼續(xù)根據(jù)股改承諾進(jìn)行增持。

“股票增持不同于股份回購，增持是股東行為，回購是上市公司行為。股改完成后，已不存在流通股和非流通股之分，攀鋼有限此次在二級市場的增持不影響上市公司的總股本變動，增持的股份具有跟其他股份相同的權(quán)利。如果公司將來分

紅，同股同利，增持的這部分股份均等受益?！毖ε嗳A表示。

對于目前已上市交易的寶鋼權(quán)證和武鋼權(quán)證被市場爆炒的現(xiàn)象，薛培華認(rèn)為，“市場行為有市場的理由，可能是受權(quán)證產(chǎn)品的供求關(guān)系影響，以及權(quán)證交易T+0的特點(diǎn)，較強(qiáng)的流動性吸引了投資者。但我個人認(rèn)為，公司的質(zhì)地仍然是權(quán)證市場價格表現(xiàn)的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)。權(quán)證價格急升急跌，且可能在行權(quán)日不具備任何價值，權(quán)證持有人由此可能面臨一定的投資風(fēng)險。希望新鋼釩權(quán)證的價格不要偏離價值太遠(yuǎn)，希望投資者理性投資，在規(guī)避投資風(fēng)險的前提下多獲取收益?！?/p>

新鋼釩財務(wù)總監(jiān)薛培華：

“縮股則會使公司的每股凈資產(chǎn)上升，在目前股價低于每股凈資產(chǎn)的情況下，可能會加大股價與每股凈資產(chǎn)的差距，不利于公司今后的資本運(yùn)作”；

“歐式權(quán)證相對簡單，便于操作。認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價格應(yīng)設(shè)置在每股凈資產(chǎn)之上，遠(yuǎn)高于公司制定方案時的股價，故其內(nèi)在價值不高。而認(rèn)沽權(quán)證體現(xiàn)了公司控股股東增持股權(quán)的決心和對公司未來前景的信心，有助于形成市場對公司股價的良好預(yù)期。后來又有公司股改采用百慕大式權(quán)證，這也是市場股改創(chuàng)新的進(jìn)步”；

“大股東攀鋼有限5億元的增持資金來源已經(jīng)做了安排”；

權(quán)證融資時代到來?

盡管目前市場現(xiàn)有的八只權(quán)證全部都是為了股改的需要而推出，但業(yè)界相信，日益國際化的中國資本市場已經(jīng)開啟了金融衍生品的大門，權(quán)證很可能成為以后上市公司融資的重要選擇。

長期以來，配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債一直都是中國資本市場再融資的三種重要方式。然而，以此三種為主的再融資方式并沒有帶動融資效率的提升，反而導(dǎo)致了相反的結(jié)果：市場籌資能力減弱、上市公司業(yè)績下滑、投資者信心受損等。

而權(quán)證作為一種結(jié)構(gòu)簡單的金融創(chuàng)新工具，不僅具有投資杠桿效應(yīng)，而且其包含的期權(quán)特性能夠滿足上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立管理層激勵約束機(jī)制的要求，同時還能夠幫助券商在低迷市道時化解承銷風(fēng)險，從而使資本市場再融資機(jī)制順利發(fā)揮功效并實(shí)現(xiàn)資源的高效配置。

上市公司發(fā)行權(quán)證可分為對外、對內(nèi)兩種情形，對外是為了企業(yè)融資，公開發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證可以在市場上流通轉(zhuǎn)讓；對內(nèi)則是對公司高級管理人員及核心技術(shù)人員等發(fā)行，用于員工的激勵。

“一般情況下，上市公司再融資中向原有流通股股東無償發(fā)送認(rèn)股權(quán)證，既解決了流通股股東不愿，或無力參與再融資，又無法將其權(quán)利予以轉(zhuǎn)讓的尷尬處境，同時，再融資中引入權(quán)證后，由于上市公司及其大股東利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證密切相關(guān)，因而在認(rèn)股權(quán)證有效期間，上市公司管理層及其大股東通常會更加努力地提升公司價值，并約束任何有損公司價值的行為。從而，使得上市公司約束機(jī)制得到加強(qiáng)，再融資成功的可能性得到提升。”申銀萬國研究員楊國平表示。

銀河證券一投行人士認(rèn)為，權(quán)證推出的不僅帶來再融資機(jī)制的深刻變革，更重要的戰(zhàn)略意義在于通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新來健全市場運(yùn)行機(jī)制。而且，在中國資本市場對劉開放的趨勢下，權(quán)證最有可能成為金融創(chuàng)新的首選。

該人士認(rèn)為，權(quán)證符合我國資本市場產(chǎn)品風(fēng)險由低到高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由簡單到復(fù)雜的產(chǎn)品創(chuàng)新原則，同時在市場環(huán)境的宏觀層面與產(chǎn)品設(shè)計的微觀層面條件都已經(jīng)具備，權(quán)證已經(jīng)開啟資本市場衍生品的創(chuàng)新之門。

第9篇：股權(quán)融資計劃方案范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；公司價值；股權(quán)激勵效應(yīng)；盈余管理；擇時問題

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司經(jīng)營過程中，委托問題（Jenson，1976）是一個核心問題。由于公司管理者和所有者信息不對稱，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離，公司管理者有謀利的動機(jī)，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從最初管理者通過贈與員工福利以達(dá)到加快目標(biāo)完成速度和優(yōu)化目標(biāo)完成質(zhì)量的目的，到現(xiàn)在采用多種激勵手段促進(jìn)公司發(fā)展，激勵措施的設(shè)計經(jīng)歷了復(fù)雜的變遷。高力度的激勵措施成本較高，而低水平的激勵措施又不一定達(dá)到預(yù)期的效果，這要求企業(yè)所有者在進(jìn)行激勵措施設(shè)計時必須具有很高的量化水平。然而在實(shí)踐中，由于人的差異性、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，理論上的量化設(shè)計較難實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵制度作為解決股權(quán)激勵量化設(shè)計的途徑之一，將公司股票及權(quán)益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵方案設(shè)計中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮?nèi)生變量，使管理者的效用函數(shù)與公司的利益函數(shù)一致。因此，股權(quán)激勵對公司經(jīng)營至關(guān)重要。

國外就股權(quán)激勵問題的研究始于20世紀(jì)中期，Jensen和Meckling（1976）最先對此進(jìn)行研究，我國研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權(quán)的概念及相應(yīng)激勵措施。2006年1月1日我國證監(jiān)會頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，這是股權(quán)激勵制度正式引入我國市場的標(biāo)志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵會對公司價值產(chǎn)生什么影響？高管對股權(quán)激勵會做如何反應(yīng)？股權(quán)激勵中股東對管理者的約束是否有效？文章就這些問題展開了說明。

本文將近來股權(quán)激勵的相關(guān)研究進(jìn)行了歸納整理，主要分為三個部分（如圖1）。首先，文章總結(jié)了股權(quán)激勵對公司價值的影響（圖1中①），長期表現(xiàn)受利益趨同假說、壕溝效應(yīng)假說影響，短期是對公司股價的影響。其次，文章陳述了股權(quán)激勵對高管行為的影響（圖1中②），本文從股權(quán)激勵對高層管理者的盈余管理、擇時行為和投融資問題展開。最后，文章討論股東對激勵對象的約束問題（圖1中③）。

2 股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述

2.1 股權(quán)激勵對公司價值的影響

股權(quán)激勵對公司價值長期影響，是股權(quán)激勵中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說和壕溝效應(yīng)假說上。

2.1.1 股權(quán)激勵對公司價值長期影響-利益趨同假說

利益趨同假說首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認(rèn)為管理者擁有剩余索有權(quán)會使其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績效會改善。Leland和Pyle（1977）構(gòu)建了考慮信息不對稱和道德風(fēng)險的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司價值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權(quán)激勵和公司績效的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵比現(xiàn)金激勵對高管有更好激勵效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績度量指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績效正相關(guān)。Ofek和Yermack（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對前期持股數(shù)相對較少的高管，具有更明顯的激勵作用。David Aboody等（2010）發(fā)現(xiàn)經(jīng)過股票期權(quán)價格重置的公司比其它公司有更高的營業(yè)收入和現(xiàn)金流量，股權(quán)激勵可以提高公司績效。Adel和Amira（2015）研究了股權(quán)激勵對公司經(jīng)營狀況和公司現(xiàn)金流的影響，發(fā)現(xiàn)他們顯著正相關(guān)。

在國內(nèi)的研究中，周建波等（2003）認(rèn)為經(jīng)營者持股數(shù)量與公司業(yè)績正相關(guān)。胡陽（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與股票報酬率正相關(guān)，且股權(quán)激勵對成長性高的公司激勵效果更佳。李斌等（2009）結(jié)合激勵約束模型，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)民營上市公司對管理者的股權(quán)激勵有效，但激勵強(qiáng)度有限。盧闖等（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵的公司投資增長顯著高于未實(shí)施的公司。

基于利益趨同假說，國內(nèi)外學(xué)者基本肯定股權(quán)激勵措施對公司價值的長期影響，管理層的高持股比例、股權(quán)激勵的形式、高權(quán)益薪酬占比、激勵股權(quán)的增量和提高管理層薪酬水平都對公司價值提升有促進(jìn)作用。

2.1.2 股權(quán)激勵對公司價值長期影響-壕溝效應(yīng)假說

壕溝效應(yīng)假說由Fama和Jenson（1983）提出，該假說認(rèn)為當(dāng)管理者持有大量股票時，對公司的控制力變強(qiáng)，受到的監(jiān)督和約束變?nèi)?，有動機(jī)利用持股相關(guān)權(quán)益謀利，增加委托成本，因此股權(quán)激勵與公司績效可能存在著非線性相關(guān)，即區(qū)間效應(yīng)。Morck等（1988）運(yùn)用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司價值（托賓Q值）之間存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)持股比例在0～5%時，持股比例與公司價值正相關(guān)；當(dāng)持股比例在5%～25%時，持股比例與公司價值負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例在25%以上時，持股比例與公司價值正相關(guān)。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司價值之間存在倒U型關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權(quán)益之間的關(guān)系，認(rèn)為較高的股權(quán)激勵比例會使經(jīng)營者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生財務(wù)重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權(quán)的比例，這抑制了高管對高風(fēng)險項(xiàng)目的投資，最終提高了公司績效。

國內(nèi)研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵僅是福利而非激勵，不存在區(qū)間效應(yīng)。陳勇等（2005）對2001年以前實(shí)施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者的凈資產(chǎn)收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系且與公司績效存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型）。呂長江等（2011）發(fā)現(xiàn)選擇股權(quán)激勵多半是出自福利目的，且由于我國市場的特殊性（退市政策的存在），績效差的公司無力進(jìn)行股權(quán)激勵，其效果有限。辛宇等（2012）分析國有公司股權(quán)激勵的定位困境問題，發(fā)現(xiàn)多數(shù)國有公司的股權(quán)激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質(zhì)，難以發(fā)揮原有的激勵效果。沈小燕等（2015）認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵的公司往往在實(shí)施前就具有較好的績效，且在非國有公司中更為顯著，而實(shí)施股權(quán)激勵計劃后公司績效會較實(shí)施之前有提高，且在國有公司中更為顯著。

基于壕溝效應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者所做的股權(quán)激勵與公司長期績效的研究結(jié)論不一。早期的研究認(rèn)為管理者持股比例對公司的價值的影響呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而我國大多數(shù)研究則認(rèn)為管理者持股比例與公司價值沒有顯著的關(guān)系，高管持股會對股東權(quán)益產(chǎn)生損害，但又具有激勵的性質(zhì)，故而股權(quán)激勵多被學(xué)者認(rèn)為是對高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權(quán)激勵的對公司價值的短期影響

一個公司推出股權(quán)激勵方案，不僅會對管理者產(chǎn)生激勵以影響公司績效，也會作為一種公司發(fā)展的信號，吸引市場投資者的注意，使公司股票價格在短期產(chǎn)生異常收益，表現(xiàn)為股權(quán)激勵效應(yīng)，事件研究法是研究此類問題的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法對S&P500公司研究發(fā)現(xiàn)在事件前后3天的窗口期內(nèi)，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對344日本公司的562起股權(quán)激勵計劃公告進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)事件日前后2天內(nèi)有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權(quán)激勵和股東權(quán)益正相關(guān)。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國公司的情況，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵事件日前后產(chǎn)生了負(fù)的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)我國實(shí)施股權(quán)激勵公司的股東權(quán)益報酬率（ROE）要顯著高于不實(shí)施的公司，股權(quán)激勵在短期內(nèi)對公司價值有促進(jìn)作用，但是長期并不顯著，公司績效的提升來源于對公司職員的激勵。

國內(nèi)研究中，呂長江等（2009）以2005-2008年股權(quán)激勵計劃草案的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在草案前后窗口期內(nèi)，既存在激勵效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。陳華（2011）以我國股權(quán)激勵預(yù)案公告的上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵效應(yīng)顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國證券市場存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期激勵效應(yīng)為是投資者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財富。

關(guān)于股權(quán)激勵短期效應(yīng)的研究，國內(nèi)外學(xué)者的看法大體一致，即股權(quán)激勵效在各國市場普遍存在，且對公司價值在短期具有正面影響，在不同經(jīng)濟(jì)形勢下對不同樣本公司的影響具有差異，但是股權(quán)激勵對公司價值提升的時效性比較短，長期的效果并不明顯。

2.2 股權(quán)激勵對高管行為的影響

股權(quán)激勵會對高管行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績效，本文選取了三個熱門研究方向：股權(quán)激勵與盈余管理、股權(quán)激勵擇時行為、股權(quán)激勵對投融資的影響。下文將分別對其進(jìn)行闡述。

2.2.1 股權(quán)激勵與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發(fā)現(xiàn)管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內(nèi)部交易的可能性正相關(guān)。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設(shè)計缺陷會導(dǎo)致股權(quán)激勵具有負(fù)面公司治理效應(yīng)的結(jié)論。王燁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大小與股權(quán)激勵制定過程中機(jī)會主義發(fā)生的概率正相關(guān)。

2.2.2 股權(quán)激勵與擇時行為

Yermack（1997）認(rèn)為股價上升的原因是高管的擇時行為，而與公司績效無關(guān)。Chanvin等（2001）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵計劃公布前公司股票異常收益率會出現(xiàn)下跌，原因是高管披露負(fù)面消息使股價保持在一個較低的水平，以實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)套利。Erik Devos等（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO對股權(quán)激勵時間的選擇不是隨機(jī)分布的，相反80%授予期權(quán)的行權(quán)時間在股票拆細(xì)公告日的當(dāng)天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權(quán)激勵收益，這進(jìn)一步說明公司高管在股權(quán)激勵最終執(zhí)行前，也通過股票拆細(xì)公告來提高股票價格來獲取利潤。

國內(nèi)研究中，張治理等（2012）發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵標(biāo)的物的激勵計劃中存在擇時行為，而在以限制性股票為激勵標(biāo)的物計劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認(rèn)為即使不考慮股權(quán)激勵的短期市場效應(yīng)，股權(quán)激勵公告日也可能選擇在股價低點(diǎn)。

股權(quán)激勵中的管理者擇時行為問題比較普遍，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論比較統(tǒng)一。高管不僅在價格較低的時機(jī)獲取股票，也通過有利公告的形式抬高股價來獲利，委托問題較為凸顯。

2.2.3 股權(quán)激勵對高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權(quán)激勵對投資具有促進(jìn)作用，對非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵對高管決策的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵與投資量之間有顯著的相互促進(jìn)關(guān)系，且存在內(nèi)生決定關(guān)系。徐倩（2014）分析了在環(huán)境不確定性下股權(quán)激勵對公司投資的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵可以減少矛盾，進(jìn)而抑制過度投資，也可以減輕管理者對風(fēng)險的厭惡程度來緩解投資不足。國外學(xué)者就此問題的研究趨向于企業(yè)實(shí)際，Canil等（2015）對比澳大利亞和美國市場，發(fā)現(xiàn)在澳大利亞CEO風(fēng)險厭惡情況和行權(quán)價格與獎勵數(shù)量負(fù)相關(guān)，美國CEO的風(fēng)險厭惡情況與行權(quán)價格負(fù)相關(guān)，而與獎勵數(shù)量正相關(guān)。

由以上論述看出，股權(quán)激勵盈余管理和擇時效應(yīng)可以認(rèn)為是壕溝效應(yīng)另一視角的詮釋，對投融資的影響也和利益趨同假說部分重疊，這說明整個股權(quán)激勵的研究體系是融為一體的。不同于股權(quán)激勵對公司績效的影響的研究結(jié)論比較一致，即股權(quán)激勵中盈余管理和擇時行為現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)激勵會促進(jìn)高管投資。

2.3 股權(quán)激勵中股東對管理者的約束問題

股東對高管的約束與監(jiān)督也是一個研究的焦點(diǎn)。我國目前關(guān)于此問題的研究主要集中在大股東控制權(quán)、國有非國有控股以及董事會結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵的影響。

依照鮑盛祥（2015）的觀點(diǎn)，大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)督和沖突兩個方面，主要表現(xiàn)為利益沖突。王華等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，董事會結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵是互動影響的，具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系，另外股權(quán)激勵與公司績效之間存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型關(guān)系）。夏紀(jì)軍等（2008）研究大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵與公司價值的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)對高管持股比例與每股收益之間的關(guān)系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權(quán)性質(zhì)和成長速度的公司中也有差異。總體來說，在我國大股東對管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當(dāng)實(shí)際控制人為國有身份時，股權(quán)激勵的效果更好。

3 結(jié)論與展望

本文從三個方面總結(jié)股權(quán)激勵對公司價值影響的相關(guān)研究。首先分析股權(quán)激勵與企業(yè)價值的直接關(guān)系及主要機(jī)理的研究，主要回答“股權(quán)激勵效果如何”這個問題。其次研究高管行為會對股權(quán)激勵做出何種反應(yīng)，并影響公司長期績效和短期股價，從三個熱門角度（盈余管理、擇時行為、投融資）回答了“股權(quán)激勵為何會有以上的效果”的問題。然而，股權(quán)激勵的影響因素還很多，學(xué)者們對此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權(quán)激勵達(dá)到理想的效果”的問題，關(guān)于此問題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個相關(guān)問題：即股東權(quán)利對股權(quán)激勵中管理層尋租行為的約束。筆者認(rèn)為今后需要重點(diǎn)探討的問題是股權(quán)激勵方案的設(shè)計，包括激勵標(biāo)的物的選擇、行權(quán)條件等。

我國對股權(quán)激勵研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現(xiàn)在國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵的研究大多停留在股權(quán)激勵與公司績效、高管盈余管理（經(jīng)理人機(jī)會主義）之間的表面關(guān)系，而對于其中的機(jī)制和原因，例如股權(quán)激勵是通過什么途徑影響高管行為及公司績效的；不同的激勵方案在不同的公司的激勵效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權(quán)激勵方案的判斷依據(jù)；股權(quán)激勵和股東監(jiān)督機(jī)制的結(jié)合等問題仍需探討。其次，由于我國引入股權(quán)激勵制度較晚，國內(nèi)研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結(jié)論存在分歧，不具有典型性，未來的研究需要更加完善的樣本數(shù)據(jù)支持。

對于今后的研究方向，筆者認(rèn)為：首先，我國實(shí)施股權(quán)激勵的效果尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國市場逐步改革的背景下，探尋政府的政策會對股權(quán)激勵的影響；最后，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，分析非理、風(fēng)險因素等對股權(quán)激勵效果的影響。

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